国电南瑞：基本面反转向好，国企改革值期待

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：曾朵红 日期：2016-01-20

投资要点

四季度经营超预期的好，经营拐点已至，2016年各项业务持续向好。南瑞前三季度实现营业收入45.9亿元，同比降低12.6%，归母利润2.95亿元，同比下降54.9%。主要原因为15年上半年受国网反腐的影响，但从15年第三季度开始公司的经营状况开始改善，第三季度公司实现归属于母公司利润2.7亿元，同比上升178%，毛利率重回正轨达到29%。我们预计四季度基本面持续向好，公司实现归母利润约10个亿，单季度同比上升60%，从而全年实现利润同比持平或小幅增长。15年表现最好的业务是节能服务，上半年已保持高速增长，下半年仍是营业收入和利润增长的主要贡献部分，福建和江苏新业务模式的节能大单使节能业务继续保持高增长，也将是公司后续的一个重点业务；电网自动化业务从订单上看今年国网二次设备招标量仍有小幅攀升，南瑞份额较为稳定，预计也有小幅的增长，三季度以来配网投资有所加大，但配电自动化采购规模低于预期，公司配网自动化业务表现平平，调度自动化业务因为地县调的改造启动比预期要迟，15年贡献不明显，16年将开启地调的推广周期，用电自动化业务15年基本持平；新能源业务15年下半年在海外开展较为顺利，海外光伏总包业务增幅明显，全年会有50%的增长；轨交业务是暂时的下滑，明年公司的宁和城际业务总包开始进入交货期，16年进入收益期。整体上看，15年下半年公司的新增订单和回款情况明显改善，目前业绩拐点已至，预计16年在调度业务、轨交业务、节能业务上会有进一步的向好趋势。

集团承诺16年解决同业竞争，资产注入值得期待。随着中共中央和国务院联合发布《关于深化电力体制改革的若干意见》，用电端新的需求迸发、能源互联网大发展的条件也愈加成熟，南瑞作为智能电网龙头企业，产品线已经覆盖调度、配网、用电、变电等各个领域，是国家规划布局内重点软件企业，经过40多年的创新发展和技术沉淀积累，在能源互联网的革命中将有很强的竞争优势，或将产生新的商业模式来获得更快的发展。此外，公司13年底公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提南瑞继保的同业竞争问题，也就是在2016年底前要解决，结合当前国企改革的大背景，国电南瑞的国企改革方案随时有推出的可能性，南瑞集团收入和利润是上市公司的2-3倍，南瑞集团整体资产整合存在很大的想象空间。

电网自动化总体保持平稳，看好公司调度自动化和配电自动化在16年业绩提升。调度自动化15年基本持平，16年地级市的调度更新周期将起步，全国200个地级市按照每套1000万的规模计算，整体市场在20个亿，目前公司全资子公司北京科东在D5000系统的市场上有绝对的优势，将极大的受益于本轮地调周期的启动。15年下半年能源局颁发《配电网建设改造行动计划(2015-2020年)》，其中对于配网自动化提出了明确目标，截止2020年配电自动化覆盖率从20提升至90%，配电通信覆盖率从44%提升至95%，国电南瑞在15年初的配电自动化终端的国网集中招标中市占率超过8%，同时在各省举行的工程招标中增加了大量订单，北京科东和电研华源也在配电自动化的系统平台和终端上深耕多年，我们预计15年是一次主设备开始增长的一年，16年二次类设备将开始增长，将为公司贡献更多的利润增长。变电站自动化板块在15年的招标中保持平稳，而且此版块中国电南瑞的份额始终保持稳定，同时行业趋势开始向集中化发展，有利于传统的优势企业，从招标量上来说保护类设备与去年基本持平，从变电监控系统上来说15年仍保持了一定的增长，将反映在公司的年度报告中。无论从订单还是收入上，我们预计16年电网自动化板块会在调度和配网的带动下有一定幅度的增长。

节能环保新业务模式高速发展，轨道交通板块16年开始有大幅度增长。节能环保业务从14年开始高速增长，主要在国家电网内部开展业务，15年中标福建、江苏两大配网节能项目，规模均在数亿元，进一步巩固了该板块的高速增长，目前开展配网节能的业务主要是集团垫资、上市公司供应设备、网省公司以租赁的形式开展配网节能总包项目，不经过电网的集中招标所以利润丰厚。同时低阶煤综合利用技术在页岩油领域和湿式电除尘产品首次推广应用，中标甘肃窑街页岩炼油EPC 总包、神华国华永州湿式电除尘项目、江苏五个地区港口岸电等项目，取得新兴产业的突破。轨交业务从12年开始持续低迷，宁和城际PPP 项目比原计划推迟两年，截止15年12月底项目的主体部分已进入尾声，预计16年进入收入确认的高峰期，30多亿的订单会有40%-50%在16年确认。同时地铁综合监控市场中标率显著提升，中标深圳地铁9号线、重庆地铁3号北延线等综合监控系统、广州3条地铁BAS 系统、渝万客运专线、金华-温州高速铁路、包头天然气液化等综自系统，轨交业务将在16反转，贡献较大的业务增长。

电力体制改革大环境下电力交易平台成为新增长点，子公司北京科东迎来新的发展机遇。15年11月底能源局下发了《关于推进电力市场建设的实施意见》，对于电力交易机构给出了全新定义，首先明确了要求相对独立，其次对于市场的体系也给出了明确的划分：分为区域和省(区、市)电力市场，市场之间不分级别，区域电力市场包括在全国较大范围内和一定范围内资源优化配置的电力市场两类。《意见》中对于电力市场建设有了明确指导，市场中允许存在各种范围的电力交易市场，我们预计会有三级电力交易市场的建设需求，大区级的会有北京和广州两大电网范围的交易市场，各省会有面向省内的市场，同时一些交易量大的地市级地区会建设独立的地市级交易市场，各级市场中都会有交易平台的建设需求，16年将会有明确的市场启动。公司的全资子公司北京科东在国网系统内部开展交易平台建设中积累了大量的经验，公司承担了国家电网公司的国内首个大用户全业务在线全国统一电力市场技术支撑平台建设，该平台主要是支撑大用户直购电交易的平台，科东具备了几乎是国内唯一的建设经验，面对后期面向社会的电力交易市场建设有先发优势。

盈利预测与估值：综合来看，四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)反转向好，同时考虑到2016年底解决同业竞争承诺集团整体上市或可期待，南瑞也是能源互联网、配网、电力交易、充电桩龙头，因此我们上调盈利预测：预计2015-2017年EPS 为0.54/0.65/0.78(原为0.43/0.59/0.74)，给予2016年32倍PE，目标价21元，维持买入评级。

风险提示：电网投资进度和款项交付进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期。

中青旅：山水新三板挂牌获批，加速对接资本市场

类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘章明 日期：2016-01-20

子公司山水酒店挂牌获批。1月18日，公司公告，子公司深圳中青旅山水酒店股份有限公司接到全国中小企业股份转让系统通知，同意深圳中青旅山水酒店股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌，转让方式为协议转让。山水酒店注册资本1亿元，其中公司出资额5100万元，占总股本的51%；蔡海洋出资4900万，占总股本的49%。

定位中端商务及精品酒店，同行业中表现突出。中青旅山水由蔡海洋于2002年创立，基于中档酒店定位，突出“小而精”、“人性化”的服务特色，围绕“山水”核心品牌先后创建了中档商务酒店品牌“山水时尚”和中档精品酒店品牌“山水S”，近年来营收呈逐年增长态势。2014年，山水入选中国饭店协会和上海盈蝶酒店咨询共同评选的中国连锁酒店中端品牌规模10强，“山水时尚”在中档品牌酒店中名列第4。公司财报披露，截至2014年末，中青旅山水的总资产为4.36亿元，净资产为2.06亿元；14年实现营收3.57亿元，同比增长18.17%；净利润2145.47万元，同比增长5.87%。公司多年以来秉承“加盟、并购、合作”的发展方式在全国范围内持续性的进行连锁扩张，2015年上半年山水分店数量拓展为51家，折合房间数超5500间。受经济大环境以及国家政策的客观影响，近年来酒店市场整体表现低迷，三星级酒店平均出租率持续下降。山水酒店虽难逃行业整体出租率下滑趋势，但依然在维持平均出租率55%(高于行业平均值53%)基础上实现毛利率的增长，2014年山水酒店业务毛利率达85.73%，同比上升5.04个百分点。

新三板挂牌后公司将有望通过进一步资本运作实现规模化扩张，或将采取并购方式继续补充山水的酒店数量，同时寻求对酒店管理上提供支持的相关标的。

首次覆盖，给予“买入-A”评级。公司是业内具备规模化和品牌效益的综合运营商，在主营业务稳定增长的前提下积极整合旅游各产业链资源。2016年随着乌村投入运营以及迪士尼提前开业带来的溢出效应将令公司业绩呈现较大弹性。

继山水酒店成功挂牌后，公司会展业务挂牌事项有望加速落地。我们预测公司15-17年EPS分别为0.44元、0.63元、0.70元，对应PE分别为48倍、33倍、30倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：整体消费环境低迷

澳洋科技：转型康复医疗，掘金大健康产业

类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：何俊锋，孟烨勇，杜舟 日期：2016-01-20

我国康复医疗市场空间巨大，行业即将进入爆发期。根据第六次全国人口普查结果，我国残疾人总人数已超过8500万，而真正得到康复治疗的不足10%；随着人们生活水平的提高，入院治疗之后特别是术后治疗为主的康复治疗需求快速增长；此外，我国进入人口老龄化阶段，对老年康复的需求不断增长。2013年美国康复医疗市场规模在200亿美元左右(人均80美元)，同期我国国内康复医疗市场规模仅有200亿人民币(人均15元人民币)。按照满足基本康复需求的水平测算，我国市场规模在1000亿元，按发达国家的标准，则市场规模在6000亿人民币以上。国家正在大力推动医疗服务改革，随着三级康复医疗体系建立、完善和康复医疗医保政策进一步优化落实，行业将进入爆发期。据预测，至2023年我国康复医疗产业规模有望达到1038亿元，年复合增速不低于18%。

拥有大型基地医院和具备复制扩张能力的医疗集团最有可能在康复医疗领域取得成功。基地医院可对外输出品牌、管理、医师人才等，复制扩张能力保证了其成长性，两者都具备的医疗集团最有可能取得成功。康复医疗承接的是综合医院的病人，所以康复医疗领域的基地医院应该是“综合医院+大型康复医院”。复制扩张能力体现在资本实力和商业模式上。

“综合医院+康复医疗旗舰店+连锁店”完整布局，转型前景看好。公司旗下有三级综合性医院澳洋医院及杨舍分院、三兴分院，还有康复医院顺康医院。澳洋医院拥有1250张床位、1000余名员工，有望成为南京医科大学附属医院。澳洋顺康医院主攻康复医疗，在该领域经营了10年，经验丰富。顺康医院将于2016年上半年按照卫生部二级康复专科医院建设标准进行异地新建，2017年建成后，新医院将成为张家港及周边县市乃至苏南地区规模最大的现代化康复医院，力争打造品牌效应，以点带面。公司计划在选择合作医院提供技术支持、设备及托管运营，开展连锁运营。当前中国大中小医院康复科整体水平不高，公司对外进行康复医疗技术和管理输出可行性强。公司布局完善，轻资产连锁店的商业模式具备复制能力，转型前景看好。

粘胶短纤业务盈利好转，发展高端产品优化产品结构。2015年由于环保限产，粘胶短纤行业产能增长放缓，产品价格触底回升，公司粘胶短纤业务盈利好转。在未来发展中，公司粘胶短纤业务以调整产品结构，提升产品质量，实现产品转型升级为重心，不盲目扩张规模。预计2016年粘胶短纤价格在目前水平上下波动，公司该业务盈利水平进一步提升。

首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司15-17年EPS为0.20/0.33/0.34元，对应15-17年PE分别为52.1/31.5/30.6，考虑增发成功的备考EPS为0.17/0.33/0.35元。公司转型方向康复医疗行业空间大，即将进入爆发期，公司“综合医院+康复医疗旗舰店+连锁店”布局完善，商业模式具备复制能力，转型前景看好，运用分部估值得到公司合理市值89.8亿元，当前市值72.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政府医疗服务改革低于预期；公司康复医院项目进展不达预期。

安信信托15年报点评：转型已经开始，未来值得期待

类别：公司 研究机构：浙商证券股份有限公司 研究员：浙商证券研究所 日期：2016-01-20

事件：

安信信托发布2015年年报：2015年公司实现营业收入29.55亿元，同比增长63.%；实现归母净利润17.22亿元，同比增长68.26%。实现每股收益1.05元。拟每10股派发现金红利3.5元(含税)，共派发现金红利6.19亿元，分红率达36%。

点评：

1、投资总收益爆发增长致业绩超预期。

2015年公司实现归母净利润17.22亿元，同比增长68.26%，第四季度业绩分别同比和环比增长151%和33%，大幅超出我们的预期(我们预计同比增长49%)，主要是信托业务收入(同比增长36%)以及投资收益和公允价值变动损益的贡献。2015年公司分别实现投资收益和公允价值变动收益1.9亿和1.8亿元，去年同期投资总收益仅1449万元、2015年前三季度0.85亿元。投资收益的爆发增长主要是四季度公司加大了金融资产的配置(较三季度增长了103%)以及资本市场转暖公允价值提升。

2、信托规模维持高增长，主动调整信托结构致信托报酬率稳定。

2015年公司管理信托业务规模为2359亿，超出我们预计的2000亿，同比增长56%，远超行业20.6%的规模增速。同时公司主动调整信托业务结构，报酬率高的主动管理类信托业务占信托资产总规模比例为45%，同比提升18个百分点。全年信托业务报酬率为1.00%，基本维持在去年的水平，远高于行业0.62%的水平。

3、固有业务规模明显扩张和结构优化。

2015年公司固有业务资产规模显著扩张，2015年末总资产规模达到91.59亿元，同比增长210.06%。主要是上半年定增31亿募集资金到位和2015年中期资本公积转增(每10股转增15股)，净资产由年初的18亿扩张至63亿，同比增长250%以及四季度借入行业保障基金。资产结构更优化，贷款占总资产的比例下降至28%，比年初下降31个百分点，金融资产占比同比提升28个百分点至51%，主动提升固有业务的资产管理能力。

4。盈利预测和投资评级。

我们看好公司未来的发展，主要有以下理由：1)资本充足支撑业务空间。截至2015年末，公司净资本/各项业务风险资本之和的比率为170.40%，净资本/净资产的比率为69.00%。2015年启动的定增完成后公司的资本水平再上台阶。2)转型+创新。公司原有业务上调结构促转型，创新才会有新的发展空间。公司积极探索信托业务的新模式、新领域；同时公司积极打造金控平台。公司披露2016年力争实现目标净利润24亿元，同比增长50%，高于我们之前近40%的预测增速。我们维持公司买入的投资评级。

中兴通讯：行业景气确立全年业绩高增长，持续创新推动长期发展

类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：胡路 日期：2016-01-20

报告要点

事件描述

中兴通讯发布了2015年年度业绩快报。报告显示，公司2015年实现营业收入1008.25亿元，同比增长23.76%；实现归属于上市公司股东的净利润37.79亿元，同比增长43.48%。全年基本每股收益为0.92元。

事件评论

行业景气度高涨，四季度靓丽业绩确立全年高增长：受益于通信行业高景气态势，以及公司政企业务和海外4G 手机市场的持续拓展，公司全年营业收入延续快速增长。尤其是在4G、光接入和光传送等业务领域， 公司充分分享行业增长红利。而在收入和毛利双重提升、以及公司有效的费用管控政策推动下，其净利润也大幅提升。分季度来看，2015年四季度公司实现收入323.02亿元，净利润11.74亿元，分别同比增长42%和46%，四季度公司保持了强劲发展势头，确立全年业绩高增长。

电信建设需求旺盛，为业绩增长提供持续支撑：我们认为，国内以及海外的通信基础设施建设需求整体持续旺盛，为公司收入和业绩持续增长提供支撑。随着中国联通和中国电信的4G 建设进入快速发展期，新一轮运营商投资将保障国内通信设备市场延续发展态势；而宽带和传输网建设加快，将全面带动光网络产品的需求。在海外市场，电信业复苏迹象显现，4G 建设需求正从发达国家向新兴市场转移，公司作为通信行业龙头，将长期受益于优势区域市场的电信基础设施建设需求增长。

终端和政企业务发力，为公司长期成长提供持续动力：公司积极布局和发展终端和政企业务，为公司长期成长提供动力。手机和终端方面，公司贯彻中高端产品战略和品牌营销策略，在海外市场影响力不断增强， 其盈利能力还有继续改善空间。政企业务方面，公司继续强化“M-I.T+” 的发展战略，智慧城市、数据中心、轨道交通等项目订单收入快速增长。

高研发投入确保长期优势，获大基金支持加速芯片产业发展：可以看到， 公司长期保持较高水平的研发投入，积极推动无线充电、5G、物联网等新技术的研发，为公司开辟广阔的发展空间。此外，公司拟引进战略投资者国家集成电路产业基金，加快公司在集成电路领域的发展进度； 参考紫光集团、中芯国际等公司的发展模式，我们认为，国家集成电路产业基金作为战略投资者，后续不仅将持续提供财务支持，同时还拥有大量产业合作资源，助力公司进军集成电路产业和完善产业链布局。

投资建议：我们看好公司未来发展前景，预计公司2015-2017年全面摊薄EPS 为0.92元、1.09元和1.34元，维持对公司“买入”评级。

风险提示： 如果海内外运营商建设需求大幅下降；如果手机终端市场竞争较预期激烈； 如果公司政企业务发展不及预期；都可能导致公司实际发展状况与我们判断形成偏差。

产业投资内参

有价值的产业投资参考

中投顾问

产业投资咨询服务专家