自去年“央四条”提出开展房地产信托投资基金试点后，房地产资产证券化的“春天脚步”似乎一下临近了。

“像万科这样的企业信用、安全性还好一些，如果换作其他房企，风险就不好说了，毕竟资产没有过户到投资者名下。”

6月8日，由万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs获批。无独有偶，此前一天，万达金融联手快钱公司也公布了一款类REITs的众筹理财产品“稳赚1号”。

作为目前国内住宅和商业地产的开发商代表，万科和万达几乎同时把目光投向了房地产资产证券化领域，这让人不禁产生联想：难道沉寂多年的房地产资产证券化领域终于到了“开闸”边缘？

对此，建银精瑞资本管理集团董事长李晓东在接受《中国房地产金融》采访时表示，从十年前到今天，无论是对房企还是投资人，房地产资产证券化的需求一直都存在，并且，随着市场从增量时代向存量时代转变，需求还在逐年递增。

但他同时也指出，考虑到当前的法律法规、税收政策等还不完善，市场上缺乏足够的合格参与主体，投资人对于房地产资产证券化产品的接受度等因素，建银精瑞现在反而不会像几年前那样急于去推出房地产资产证券化产品。

十万亿大蛋糕

作为国内第一批房地产资产证券化的顶级参与者，李晓东沉浸该领域多年，深谙其中的变化之道。

在他看来，国际上成熟的房地产资产证券化产品，其实可以拆分成房地产、资产、证券化三部分理解。而目前国内很多的类房地产资产证券化产品多是以资产的收益权、抵押权或是持有部分股权为主，同真正意义上以信托方式直接持有资产比较还相去甚远。

此外，证券化是相对私募类的产品来说，要有200人以上的投资额和标准化的投资工具。“国内同时具备这三个特征，真正意义上的房地产资产证券化产品还没有。”李晓东指出，“一些类房地产资产证券化项目，三个条件可能符合两个，另外一个也擦点边的现在越来越多了。”

据相关部门统计，截至2014年底，全国逾70万亿元信贷余额中商业性房地产贷款余额为15万亿元，按照上市银行60%抵押质押类贷款的比重估算，全面启动资产证券化业务将对接一个总量约为10万亿元的巨大市场。

李晓东认为，在房地产类资产证券化产品当中，MBS是国外比较常见的公共金融政策产品，它不仅有利于盘活房地产融资市场，甚至还可能改变未来中国住房市场的生态。

按照解释，MBS是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券。

资料显示，过去数年，国内商业银行仅发行了3笔MBS，第一笔是由2005年建设银行发起、中信信托受托发行了国内首笔MBS——建元2005-1个人住房抵押贷款证券，总规模达到30亿元。此后，建行又发起了总额40亿的建元2007-1个人住房抵押贷款证券。2014年7月，邮政储蓄银行发起的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品”在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元。

缺乏“中间环节”

与MBS有同等重要市场地位的另一种证券化产品是房地产投资信托基金.

REITs在国外是一个成熟的产品，大概产生于上世纪60年代的美国，以低风险、现金流稳定为特征。全球的REITs产品目前有700多只，总市值是1.5万亿美元，其中美国是全球最大的REITs产品国，市值达1万亿美元。

相比国外成熟专业且体量庞大的REITs市场，国内市场由于起步晚、法律税收等原因，尚处于探索阶段。此前在公募基金领域，主要投资QDII产品，通过海外资本市场运作；而在私募领域，去年中信启航和苏宁云创这两只私募REITs已经挂牌交易。

“目前国内的REITs在大规模发展之前，仍面临着双重征税的问题。”李晓东指出，要发展REITs，就要参照发达国家的做法，避免REITs交易结构所需的底层资产转让过程中的双重征税，否则就很难保证投资者的收益。

李晓东进一步表示，REITs要能被市场接受，必须要有足够的竞争力，必须要遵循税收的中性原则，不应该增加投资者投资REITs的税收负担。“美国之所以在60年代的时候能够把REITs发展起来，跟当时美国出台针对税收的优惠政策有非常直接的关系。”

除了政策上面临的问题，李晓东多年来一直对外宣讲的另一个重要问题就是市场缺乏有足够公信力的中介服务和资产管理机构。

“对于投资者而言，房地产资产证券化的最终交易对手往往是一个大型的地产开发商，具有很强的议价能力，当投资者处于一个弱势的交易地位时，必须要找到一个有很强资产管理能力的中介服务机构，有专业的判断能力，收购价格是不是合适，收购时机是不是正确，另外买下来之后能不能有效地管理和提升租金水平。”

李晓东进一步指出，现在国内很多的类REITs项目，要么是开发商自己搞，要么是金融机构来弄，中间缺少了一个监督主体。而这个监督主体应该是长期聚焦在这个市场的成熟机构，既有地产基因，又能够独立于开发商的专业房地产资产管理机构，是比较合格的市场参与主体。

市场需求迫切

在谈及“鹏华前海万科封闭式混合型证券投资基金”时，李晓东表示，前海REITs距离真正意义上的REITs产品只差“临门一脚”，如果用上文提及的房地产、资产、证券化三部分理解，前海REITs已经走完了2.5步，剩下的半步就是在资产这块还有些瑕疵。

他进一步解释道，前海REITs沿用了之前的封闭式公募基金的法律依据，此前封闭式公募基金规定是投向上市流通的股票、国债等可交易标的，而前海REITs则把投资方向换成了房地产基础资产。

“但它还不是一个完全意义上的REITs产品，因为前海REITs还并未直接持有资产，其实还是一个收益权的概念，万科是把这栋楼的租金收益权跟鹏华做了一个交易。”李晓东表示，目前REITs的税收优惠，交易过户的税收减免都还没有出台，现在用这样一种方式是可以理解的，只不过这种形式如果大面积推广还是存在一定风险。“像万科这样的企业信用、安全性还好一些，如果换作其他房企，风险就不好说了，毕竟资产没有过户到投资者名下。”

当然，在目前国内400亿平方米的存量房压力下，商业地产的存量按照20%计算，也有80亿平方米的存量，如何把这80亿平方米的商业地产资金盘活释放，用于再投资，成为各方机构关心和研究的课题。

李晓东表示，万科也好，万达也好，积极投身房地产资产证券化的试验当中，一方面说明房地产开发企业有真实需求，另一方面，从投资者的角度而言，长期来看也是有需求的。

“相对于股票、证券，房地产资产证券化产品在国际上一直是一个独立的品种，它既可以抗通胀，又不像股票的波动那么大，特别是在现在量化宽松，市场化利率都很低的情况下，房地产资产证券化产品是有市场需求存在的，10年前有，到现在仍然有。”李晓东说道。

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