黑芝麻跨界并购带病闯关：经销模式存疑 盈利画问号

自身业务表现低迷，却寄望以一次收购实现逆转，黑芝麻看似利落的转型抉择，实际上隐藏着不少疑问。

黑芝麻11月8日披露的重组草案显示，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价7亿元收购礼多多100%股权，同时募集不超过2亿元配套资金。公司表示，通过此次收购将介入电商业务，优化销售渠道，提升盈利能力。按计划，此次收购将于11月16日上会审核。

一次跨界收购真能撑起黑芝麻的未来?上证报记者调查发现，标的公司礼多多在商业模式、盈利持续性、估值等诸多方面存在疑点，对曾屡上产品质量黑榜的黑芝麻来说，礼多多似乎也算不上有多“优质”。更令人惊讶的是，黑芝麻与礼多多以及“华盖系”资本之间，还有诸多隐秘的股权关联尚未披露。

经销模式稳定性存疑

据黑芝麻重组草案的表述，礼多多主要从事食品饮料等快消品企业的电子商务经销服务，即从品牌商处购进商品，以买断或委托代销形式向电商平台供货，同时附以少量B2C、线下销售、品牌营销及销售支持业务。

简单理解，礼多多相当于一个“线上经销商”，把产品从品牌方拿到京东、一号店等网店售卖。因此，公司2016年及2017年1月至6月的第一大客户均显示为京东，所占当期营收比例分别为33.24%、30.73%。同期，公司的第一大供应商则是光明乳业，采购金额占总采购额的比例分别为42.59%、35.22%。

但记者注意到，经过一轮轮渠道洗牌，目前已有越来越多的品牌方与电商平台直接建立合作，在此情况下，仅为“中间商”的礼多多能有多大的竞争力和话语权?

事实上，礼多多最近几年的主要供应商一直在变化，显示出不稳定性。其2015年的第一大供应商英诺格林，在2016年就从前五大供应商名单中“消失”，2017年上半年却又成为第二大供应商。2015年为公司提供3792.95万元产品的第二大供应商爱氏晨曦，在2016年就变成了第五大供应商，交易金额也有所下降，2017年上半年则干脆从前五大供应商中“消失”。

另外，礼多多2016年业绩的快速提升并非源于自身业务增长，而是由于2016年7月收购的若凯电商并表。根据彼时承诺，若凯电商2016年至2018年的扣非后净利润分别应不低于3500万元、4000万元和4500万元。那么，剔除若凯电商后，礼多多自身业绩表现会是怎样?一旦过了业绩承诺期，若凯电商的盈利能力能否持续?

而据强韵数据提供的信息，若凯电商法人代表邵强早在2013年就为礼多多的贷款提供了担保。一般而言，为企业提供贷款担保的大多为沾亲带故或关系紧密的合作伙伴，这样看来，若凯电商与礼多多的历史渊源值得深究。另外，在国美、京东等电商平台上，难找到若凯电商正在运营的线上店铺。

对上述问题，证监会在审核反馈意见中也有所提及。反馈意见要求补充披露礼多多经销业务的具体开展模式，并结合经销业务的开展情况，包括线下渠道商的布局、品牌的代理以及合同的签署等，进一步补充披露礼多多2017年经销业务预测收入较2016年增长较快的合理性、预测收入的可实现性。

利润估值双双快速上升

不仅是商业模式有待明确，礼多多在财务指标、估值评价等多方面也存在“模糊”地带。在财务数据方面，礼多多近些年增长明显，其2014年、2015年净利润分别为735.05万元、1078.57万元，而到了2016年，其净利润猛增至3333.89万元。

材料还显示，2015年、2016年以及2017年1月至6月，礼多多经销业务毛利率分别为0、34.87%及28.89%，服务费毛利率分别为100%、66.95%及61.96%，均存在不同程度的波动。