复星旅文冲刺上市，未来运营压力几许？

作为复星“快乐”版图的重要组成部分，复星旅游文化集团(以下简称“复星旅文”)正在向港股发起冲刺。

12月6日，据最新报道，复星旅文香港IPO发行价预计接近推介区间下限。信息显示，投资者认可的价格接近推介区间的低端，这个区间是每股15.60～20港元。复星旅文计划12月7日定价，12月14日开始挂牌交易。

投资者认可的价格侧面反映了复星旅文在资本市场的表现。2015年～2017年，复星旅文业绩分别亏损9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元。2018年上半年，复星旅文业绩为亏损1.35亿元。业绩难言乐观的同时，今年上半年，复星旅文的经营性现金净流入较上年同期大幅减少92.21%。

此外值得注意的是，近年来，复星旅文所瞄准的部分旅游项目在资源、客源等方面所面临的竞争日趋激烈，对项目运营的考验极大。在此背景下，根据公开报道，在11月29日的招股记者会上，复星旅文董事长兼首席执行官钱建农直言，复星旅文采取的是轻重资产结合模式。除了三亚亚特兰蒂斯项目，未来丽江及太仓项目亦会有配套度假地产。

对于业绩及企业发展相关问题，《中国经营报》记者先后致电致函复星旅文相关负责人，截至发稿，未获回复。

亏损魔咒难破

记者注意到，复星旅文分占合营企业酷怡的亏损由2016年的亏损990万元增加94.2%至2017年的亏损1930万元。2016年复星旅文分占联营公司亏损140万元，2017年分占收益150万元。

毛利方面，2015年、2016年、2017年12月31日和截至2017年及2018年6月30日止的6个月，复星旅文的毛利分别为20.68亿元、25.41亿元、28.3亿元、16.01亿元及17.98亿元。经调整 EBIDTA(息税前利润)则仅为1.82亿元、6.57亿元、9.02亿元、5.26亿元及6.12亿元。

复星旅文IPO招股书亦显示，倘若公司不能增加收入抵销增加的成本及开支，则公司的利润率、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。复星旅文方面称，由于持续增加业务营运的投资，公司可能于日后产生亏损。同时亦可能由于宏观经济及监管环境变动、竞争动态及无法及时有效地应对该等变动而产生亏损。

在上海中原地产首席分析师卢文曦看来，亏损一方面是因为扩张迅速，前期需要大量收购才能扩大市场占有率。另一方面，企业所面临的资金成本比较大。“融资成本比较强的企业，会使得其业绩有所控制，反之，融资成本控制得不是特别好的企业，也会形成亏损。”

对于业内较为关注的复星旅文何时扭亏为盈的问题，公司首席财务官王文平在上述招股记者会中表示，今年前9个月已扭亏为盈。此外，对于融资成本高企问题，王文平回应说：“这些融资成本并没有参考性。重组之前涉及到一些关联方贷款，当时Club Med有一些优先股、可转债需要支付利息，但在上市前已经进行了重组，下半年基本没有这些成本。”他补充说，截至今年6月底，复星旅文净负债/总资产的杠杆比率仅为16.4%。

迅速扩张同时加剧了资金的压力。截至2015年、2016年及2017年12月31日以及截至2018年6月30日，复星旅文流动负债净额分别为43.16亿元、25.94亿元、38.11亿元及58.15亿元。公司方面解释称，流动负债净额主要来自于为中国内地的业务经营扩张(尤其是三亚·亚特兰蒂斯)提供资金的应付关联公司款项，以及棠岸项目买家预付款项形式的合约负债增加。

根据聆讯资料，复星旅文主要以经营活动现金流量、信贷融资下的借款有关公司贷款为业务经营提供资金以及银行贷款来为公司业务经营提供营运资金。不过，今年上半年公司经营性净现金流明显减少。2018年上半年，公司的经营性现金净流入约1.98亿元，较上年同期大幅减少92.21%。此外，公司负债逐渐扩大。截至2018年6月30日，公司的流动负债净额约达到58.15亿元，环比年初增长52.58%，资产负债率约达到81.11%。