去杠杆别成“国进民退”的工具

自全面加强金融监管、严控金融杠杆、监管竞赛以来，资管嵌套、金融杠杆等很多与实体企业融资相关的金融活动受到了重大抑制，再加上银行流动性监管新规、大额风险暴露新规等旨在规范银行资产配置行为的监管政策，将依赖银行的流动性全面收紧，再加上资管新规和质押新规的约束，则进一步限制期限错配和场外融资行为，自然就降低了对实体经济的融资供给能力。

让人没想到的是，这次去杆杠竟然严重影响了上市公司的融资行为和安全性。

尤其今年以来，上市公司竟然出现了大量的违约事件，这一次违约主体主要集中在民营上市公司，国企数量并不多，这是区别于以往几次去杠杆的主要特点。尤其在最近，很多质地还不错的民营上市公司大股东出现了债务危机，从而使上市公司控股权和股价出现了巨大的波动，毕竟这不是在正常情况下的理性交易，而是迫不得已的被动转让。

或许很多人会认为，这是那些民营上市公司实际控制人咎由自取和过度高杠杆的结果，但实际上这是一种悲哀，上市公司实际控制人理论上不应该被债务逼上绝路，毕竟上市公司有再融资能力和股权质押、变现的能力，但最终却被逼得强行平仓和在低位转让控股权，说明我国资本市场再融资能力的低下，以及民营企业的融资渠道太少，很多都被挤到了P2P和民间借贷，再加上股市低迷和不断创新低，从而让场内场外的股权质押融资纷纷爆仓。

或许有人指责是上市公司大股东“无股不押”造成的，去杠杆让股权质押风险凸现。其实，上市公司股权质押并无不妥，在目前中国的金融市场环境下，要想从银行等金融机构拿到相对低成本的资金，他们必然要求用流动性较好的资产作为抵押品，于是上市公司股权质押融资就成了融资难、融资贵背景下的必然选择，因此不能指责上市公司股权质押融资行为是罪魁祸首，只是有些大股东将质押获得的资金用于他途，或者进行了周期较长的投资，而大部分上市公司大股东拿自己的股权质押融资继续发展上市公司相关业务。

但目前上市公司大股东的股权质押确实出现了危机，由于股价的持续低迷和下跌，很多上市公司大股东股权质押接近平仓线，补仓和按季还息的压力让很多大股东走入了高利贷拆借的死循环。当然，谁也不愿意借高利贷，主要为了避免信用违约和不牵连上市公司，短期拆借就成了他们唯一的工具。还有部分上市公司去年的质押融资到期后，又面临质押新规，此前的6折质押突然被收缩到3折，借新还旧的循环质押模式玩不转了，而此前高折扣质押获得的资金已被用作上市公司相关的其他投资，尤其在实体经济不景气和资金链收紧的情况下，资金回流自然就会受到影响，因此民间高利贷再次盛行，如此高昂的高利息只会让全社会资金链和信用链崩溃。

对此，究竟是应该为金融管理部门的去杠杆欢呼还是悲哀？如果真正了解实体经济资金链状况的话，对于金融机构一刀切去杠杆绝不苟同，把金融问题调成了实体经济危机确实不值得，而且应该深刻反思去杠杆的目的和对实体经济的实际影响。

最近还发现一个新的现象，就是在这一轮民营上市公司大股东爆仓后，迎来了一批新的进入者，即很多较好的民营企业控股权纷纷落入了国资的口袋，当然有一些是为了主动“抱大腿”，有些是迫不得已。目前能拿出钱的可能就剩国资背景的机构了。民营企业大部分处于高负债和高利率负债，普遍压力较大，而这轮去杠杆重点去掉的似乎就是这些企业，在危机中好的资产自然就会被国企争夺。

今年以来，各类国资公司成为A股公司控制权转让市场重要生力军。据媒体统计，上半年国资拟参与或已完成的控制权交易涉及上市公司16家。从收购方实控人看，3家为国务院国资委，2家为地方政府/机关，2家为中央事业单位，剩下9家为地方国资委。当然，这只是一部分，实际上最近大量民营上市公司都在与国企谈控股权转让和流动性拯救的方案，相信今年年底的数据会很惊人。

虽然去杠杆主观上没有“国进民退”和打压民营经济的意图，但通过这轮去杠杆的实际运行结果来看，民营经济和民营企业成了最大的牺牲品。如果对此再不高度重视，民营上市公司大量被国资控股，缺乏激励机制的国有控股机制会让很多上市公司再次失去活力，这轮或许一些国有企业在去杠杆中捡了便宜，但如果经营管理机制不改革的话，国有资本控制的越多，实体经济的活力越弱。因此，去杠杆千万别成了“国进民退”的工具。

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作者为对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员