加强减税和制度改善是扭转股市走势的关键

今年以来沪深股市一直呈现出震荡下跌的格局，近期在外围市场疲软的影响下股市出现了新一轮下跌。上证指数累计最低下跌超21%，深圳成指累计最低下跌超30%，沪深指数均已接近2014年以来的新低，两市平均成交量较年初也出现了腰斩，破净股票数量大幅提升至270只以上，2017年还“浓眉大眼”的白马股同样出现了大幅度的回调，中小创中很多公司股价已跌破股灾时期。受此影响，股票型基金发行跌入冰点、私募产品数量与规模均呈下降态势、券商业绩大幅下挫并已开始裁员、员工持股与机构参与定增已被套牢、产业资本回购增加，市场底部的一些鲜明特点已开始出现，市场纷纷猜测何时见底。

要搞清这一问题还需从今年以来股市一直下跌的原因分析。简言之，影响股票价格的两个因素无非是上市公司盈利水平和市场估值水平。牛市时经济向好，上市公司盈利水平快速提升，市场对未来公司能赚更多钱抱有充分信心，市场热情带动风险偏好提高进而提升整体估值水平。熊市期间则相反，经济下行带动上市公司盈利减少，市场对经济降温的预期不断加大，市场风险偏好随之下降并带动市场估值水平下跌。

从上市公司盈利水平看，半年报统计显示，全部A股上市公司营收同比上涨12.33%，低于2017年全年的17.66%，但却高于2012~2016年的任意年份;归母净利润同比上涨14.07%，低于2017年全年的17.98%，但高于2014~2016年。总体看，上市公司中报盈利还是比较不错的，不至于引起股市的大跌。但另一方面其内部结构存在较大问题，效益较好的企业主要集中于钢铁、建材、石油石化、基础化工等上游周期行业，而以中小板、创业板为代表的中下游企业效益下降较为明显，中小板和创业板利润增速均降至5年新低，利润由正转负企业数量快速增加，这也是为何深圳成指累计跌幅大于上证指数累计跌幅的重要原因。因此，上半年上市公司盈利水平增幅较上年确有下降，但整体盈利性尚可，只能说是造成股市大跌的部分原因而非直接原因，直接原因还需从市场估值水平上看。

目前沪深平均市盈率不到14倍，较年初沪深平均市盈率下跌幅度达30%，处于2014年以来的低点。影响我国股市估值水平的因素有货币供给增速和利率水平、股票供给量即年发行新股数量以及市场偏好和市场其他资产价格水平。

2016年以来，广义货币供给量增速一直处于减速态势，已从两位数增速下降至个位数，今年以来货币供给更是屡屡创出了30年来的新低，到今年8月也仅有8.2%。虽然“紧货币+紧信用”今年已逐渐过渡到“宽货币+紧信用”，银行间市场利率近一段时间已明显下降，但商业银行在货币创造方面仍不积极，导致广义货币供给处于低位、企业和居民贷款利率处于高位。货币供给的减少和贷款利率的高位直接影响的是风险资产的估值水平，广义货币供给相当于大河，各类风险资产相当于小河，大河有水小河满,大河无水小河干。

不仅如此，2016~2017年以来作为我国重要风险资产的楼市在去库存政策影响下出现了一波逆势大涨，居民手中资金和银行信贷资金大量涌入楼市，本来股市的“小河”就处于缺水状态，再加上楼市“小河”的吸水，股市水位下降得更加严重。同时，为支持实体经济上市融资，2016年以来IPO企业数量快速增加，2016年共245家企业顺利IPO，2017年这一数字快速提升至438家，新发IPO数量创下中国资本市场有史以来之最，2017年IPO募集资金达2301.09亿元，居历史第四位。

当然，换个角度观察增加IPO数量也可理解为曲线完成注册制改革之举。随着IPO数量的增加，A股有逐渐港股化的倾向，那些业绩差的个股未来极有可能沦为“仙股”。但是不能否认的是，当前对上市公司财务造假、管理层违规减持等行为的处罚力度以及集体诉讼制度等缺位仍与香港或发达国家的成熟市场有较大的差距，需尽快完善《证券法》予以解决，在监管处罚等手段未完全到位之时加快企业IPO对市场流动性和市场信心同样会造成较大冲击。

如果从经济所处状态和风险资产价格进行判断也就是通常说的美林时钟，当前所处区间是经济仍有继续下行的压力，且通胀水平处于稳步抬升阶段，这个区间恰恰是对股票等风险资产最为不利的区间，反之持有现金相对于风险资产更为有利。从市场预期看，中美贸易摩擦短时间内很难得到有效解决，靠基建和固定资产投资拉动经济的既有模式因投资效率的降低且会带来债务问题，此时同样不能“委以重任”，消费是经济的“压舱石”，但在居民加杠杆购房后今年以来同比增速也开始下降。因而需找到提升经济效率的内生动力，否则市场对经济前景的预期短期内仍无法扭转。

综上，今年以来股市下跌的间接原因是企业盈利水平的下降，直接原因则是货币供给量下滑、楼市繁荣吸收货币、IPO数量增加和经济下行预期等。股市的下挫不仅不利于企业直接融资，更不利于经济的转型发展，未来有效提振股市需多措并举，一方面需加强对实体经济予以减税的力度，只有给企业让渡部分利益才能稳定实体经济和市场预期，另一方面则需加紧推进股票市场的基础制度建设，只有建立起充分保护投资者的制度才能稳定投资者的信心，最重要的则是加紧构建激发经济活力的体制机制建设，只有经济内在活力的有效增加才能真正给股市带来反转希望。