警惕未来通胀超预期

7月CPI同比 2.1%，预期 2%，前值 1.9%；PPI同比 4.6%，预期 4.5%，前值 4.7%，通胀数据超预期。

针对CPI单月上涨，有部分研究者认为拉动CPI上涨的“猪肉”和“旅游”分项受季节性、临时性扰动的成分较大，猪周期仍处于历史底部，通胀压力温和可控。对此，我们持怀疑态度，单月通胀超预期并非偶然，下半年乃至2019年的通胀中枢可能继续上行，主要基于以下几点判断。

一是食品价格有望维持高位。一方面，今年部分地区雨水过多，限制了农作物的种植和运输。据统计，截至7月20日，我国夏粮主产区小麦累计收购3229.3万吨，同比减少1727.1万吨。特别地，安徽收购350.4万吨，同比减少419.1万吨；河南收购678.1万吨，同比减少874万吨；湖北收购108万吨，同比减少91.1万吨。根据经验：“大涝之后或有大旱”，如果明年转而发生旱情，粮食减产或会延续，农作物价格有望继续维持高位。另一方面，贸易战对进口大豆施加关税还会推升豆粕价格，而豆粕作为养殖饲料又会进一步推升猪价。因此，占据CPI权重较大的两个因素：粮食和畜肉类价格都存在抬升预期，这种压力在明年会表现得最为明显。

二是以原油为主的输入型通胀压力不减。今年5月，美国单方面宣布退出“伊核协议”，全球油价“闻鸡起舞”。去年国际原油价格中枢约为50美元/桶，目前已经上涨至70美元，未来是否还有进一步上行空间尚无定论。可以看到的是，国际原油价格上涨已经对我国能源市场造成负面冲击：在影响我国7月CPI的主要因素中，非食品类作为主要推手，当月上涨2.4%。其中尤以汽油和柴油最为突出，分别上涨22.7%和25.1%。不仅如此，PPI方面与能源相关的行业涨幅也整体靠前：石油和天然气开采业同比上涨42.1%；其次是石油、煤炭及其他燃料加工业，同比上涨24.6%。

三是目前PPI里面回落较大的黑色金属未来也存在价格反弹的可能。7月份，黑色金属冶炼和压延加工业同比价格有所下降，主要原因是前期高利润驱使钢铁行业有扩产能冲动：上半年钢铁行业量价齐升，企业效益持续好转，会员钢铁企业实现销售收入1.97万亿元，同比增长15.33%；利润总额达1392亿元，同比增长151.15%。在利润诱惑下，部分企业不履行产业置换要求，“以停代拆”，变相扩大产能。一旦下半年去产能督察力度进一步加强，钢铁价格必将峰回路转。

四是贸易战“关税抬升”首先会影响到进口品销售价格，对于原材料进口而言，还会进一步推升产成品价格。

按照菲利普斯曲线原理，通胀率和失业率呈现反向关系，如果想要保持较低的失业率，就要容忍更高的通胀水平。政策层应该对未来的通胀预期早有判断，考虑到中美贸易战影响的不仅仅是出口层面，更可能涉及到国内制造业，因此，“稳就业”或成第一要务。也许有学者会质疑：在外部压力抬升的情况下，通胀上行是否会伴随利率中枢上移，从而进一步抑制国内投资？我们认为，政治局会议主张明确：去杠杆的方向不变，即便存在“放水”预期，也绝非“大水漫灌”式的传统货币宽松。预计明年实际的货币政策可能中性偏紧，“放水”更多源自对特定产业的定向降准和财政扶持。