主动释放风险方可助经济平稳换挡

2018年转眼已过半，回头看十九大报告将防范化解重大风险列到打好三大攻坚战之首是较有前瞻性的，当前宏观经济下行压力已逐渐开始增加。

一直以来有宏观经济“定海神针”之称的固定资产投资增速3月起开始下行，1~5月，同比增速下降至6.1%，去年同期该指标为8.6%；一向比较平稳的社会消费品零售总额增速由去年同期的10.7%下降至5月的8.5%；在美国掀起全球贸易摩擦的背景下，我国经常项目近年来首次出现逆差，今年一季度,我国经常项目逆差282亿美元，从1~5月数据看，商品贸易顺差6498.1亿元，服务贸易逆差6887.5亿元，预计二季度经常项目仍为逆差格局。此外，近期股市同样出现大幅下挫，人民币对美元汇率也开始出现快速贬值的态势。

值得一提的是，我国此次并未采取此前十年间应对经济下行周期的需求端刺激政策。即首先放松楼市调控使地产上下游产业链率先复苏，随后地方政府加大土地出让力度保证基金性收入大幅增长，地方政府再以投融资平台为依托扩大基建投资。在此过程中辅以降准、降息促商业银行信用大规模扩张，提高政府、企业和居民的杠杆率促宏观经济企稳回升。同时，在2015年股市大幅下挫之时采取国家队进场救市的方法提振信心，在2016年人民币贬值压力较大的时候加强资本管制。

相反，当前我国采取的是保持定力、抑制需求端和商业银行信用过分扩张的宏观政策。首先保持地产调控不放松，在楼市过热地区出台进一步加强楼市调控的相关政策。同时及时调整棚改货币化政策，由于近两年棚改货币化的提速，一些二三线城市拆迁户获得拆迁款后大幅加杠杆买房并形成带动效应，造成当地楼市持续火爆，近期国开行收回分支行棚改项目贷款审批权，棚改货币化政策面临大规模收紧可能；其次伴随着财政部清理PPP项目库，以包头地铁停工为代表的地方基建投资持续放缓，今年5月，基础设施投资（不含电力）累计同比下降至9.4%，创了该数据近年来的新低；再次，资管新规正式进入过渡期，商业银行已纷纷启动表外资产回归表内措施，市场紧信用仍在进行时。定向降准政策和央行扩大MLF担保品范围仅是保持市场流动性平稳的必要手段，并未造成广义货币的提速。5月，广义货币M2同比增速仅为8.3%，是近30年来的低点。此外，近期股市、汇市均出现了大幅下挫，但并未出现国家队护盘和进一步加强外汇管制的相关措施。

之所以此次经济面临下行周期未像以往一样采取需求端刺激政策，而是采取财政、信用双收缩的政策，究其原因可从以下几个方面分析。

从中美金融周期看，美国当前正处于金融周期底部向上区间段，其采取的是加息缩表的货币政策，由于美元是全球最大的支付与储备货币，其货币政策必然直接影响全球资金流向，一些新兴市场国家如阿根廷、土耳其等在此轮美元回收周期风险已开始暴露。我国则处于金融周期顶部向下区间段，如再次启动需求端刺激政策，那么债务问题、汇率问题、资产泡沫问题都将短时间集中显现，因而必须继续金融和经济去杠杆，只不过需根据国际金融形势合理控制节奏。

从需求端看，十年间我国的三大需求主体地方政府、非金融企业、居民均完成了一轮加杠杆操作，2017年我国整体杠杆率已达250%，在各主要经济体中处较高水平。而且，由于以房地产为代表的不可贸易部门扩张加快，吸收了大量的金融、土地等要素，形成对可贸易部门的挤压，不可贸易部门通过地租价格上涨的方式已逐渐将可贸易部门的成本抬高，再加之人口结构的快速变化带来人力成本的提高，导致一些跨国制造业企业近年来陆续将制造工厂从大陆向东南亚等地转移，本土制造业企业也面临利润大幅下降的困难。同时，由于商业银行近年来表外资产的快速扩张带动银行杠杆率也大幅提升，而这些表外资产多对接的是城投地产等高利润主体，相当于用加杠杆方式追逐高利润。简而言之，就是可贸易部门利润越来越无法支撑不可贸易部门，经济内部遭遇了“肠梗阻”，必须及时出手控制。

从货币发行看，加入WTO后，为方便国际贸易，人民币采取了盯住美元的“准联系汇率制度”，外汇占款也成为人民币基础货币发行的重要依据，高峰时期外汇占款占到基础货币的80%左右。但近年来随着外汇储备的减少，以外汇占款发行基础货币的方式逐渐行不通了，于是央行创造了MLF等各种“粉”。这两者的根本区别在于由谁来提供人民币币值信用的问题，因此未来加紧财政约束、提高财政支出透明度以提升人民币币值信用刻不容缓。

从人民币汇率角度看，1997年亚洲金融危机的教训仍历历在目，泰国当时为维持固定汇率在汇市大幅抛售美元导致外储快速见底，最终不得不放弃固定汇率制度。我国虽有全球最大的外汇储备，但仍需合理运用，2014~2016年间外储快速消耗的情形不能再次出现。近期因美元走强导致非美元汇率贬值也理所当然，对我国而言顺势而为是最好选择。

综上，虽然当前我国经济面临一定下行压力，但无论是从金融周期、我国整体杠杆率，还是人民币发行机制与汇率角度看，以往需求端刺激政策都不能也无法再次使用，只有保持定力、抑制需求端和商业银行信用过分扩张，并辅以财税体制改革才能助经济平稳换挡。