应抓住难得窗口期持续平稳去杠杆

上半年，国际金融市场赢得了难得的窗口期，虽然美联储6月进行了今年第二次加息，也是此轮加息周期中的第四次加息，并且公布了未来缩表的计划，但美元指数仍处于下行周期中，7月初较年初高点的102点已下行达10%，这让我国短期内资本流出风险和人民币贬值风险大大降低，外汇储备已由年初的29982亿美元回升至5月的30535亿美元，人民币兑美元汇率近期也出现了明显升值。另一方面，美元的持续走弱并未使国际油价持续上升，7月初，国际原油期货价较年初下行幅度达12%，国内油价已跌回十年前价格，这就意味着近期输入性通胀的可能性也较低。上半年国际金融市场的“风平浪静”为我国经济去杠杆创造了绝佳的时机。
经济去杠杆的目的实际上是进一步规范市场发展，使市场充分出清。而这一过程必须让那些在市场流动性充沛、利率较低时大幅加杠杆的企业和居民，以及利用同业存单资产规模快速壮大的中小银行能够得到应有惩罚，使其未来遵循市场规律、有序发展。当然，去杠杆是一场持久战，需要讲究策略与技术，不能一次性把利率提得过高，这样金融市场与实体经济都将遭到较大规模的创伤。
6月，为了防止实体经济被误伤及可能再次发生的“钱荒”现象，央行适时释放了部分流动性，6月累计开展的MLF（中期借贷便利）共计4980亿元，较5月的4590亿元略有提高，利率维持在3.2%水平。整个6月资金由之前的逐月净回笼转向小幅净投放。在此作用下，市场整体利率水平也出现了一定幅度的下降，上海SHIBOR（同业拆借利率）各个品种均出现了不同程度的下行。1月期的SHIBOR已从6月中旬的接近4.7%下降至7月初的4.3%以下。
上半年，我国经济去杠杆的节奏与力道控制得都较好，既缓慢抬升了市场利率，又不断控制银行信用创造，还加强了楼市调控，可谓松弛有度、缓中有急。
在局部，市场出清已经开始，鲜明的案例已发生在高杠杆企业端。由于我国非金融企业杠杆率较发达国家来讲非常高，因而那些使用高杆杆公司风险也最先暴露。典型案例就是乐视网近期出现的债务危机，前有乐视系3家公司及乐视网董事长贾跃亭夫妇的12.37亿元资产被司法冻结，乐视的供应商上门讨债，后有贾跃亭辞职退出乐视董事会。
本质上讲，乐视网在流动性充裕之时靠一个又一个故事不断加杠杆融资，在其乐视生态系统上多点投入，但各点都缺乏稳定的现金流入，导致乐视生态系统各点只开花不结果。在市场流动性紧张带动利率提升时，其现金流就不足以支撑庞大的债务，因而出现危机也就在所难免。随着去杠杆的深化，预计未来将有越来越多像乐视网这样的高杠杆企业陷入危机。此时，我们更需关注的是这些公司出现危机后，如何更好控制可能出现的大规模违约风险，以实现“定点爆破”而非多米诺骨牌式的“连环爆破”。
相比高杠杆企业，政府杠杆率总体并不高，但现阶段各地方政府加杠杆进行基建投资的意愿是十分明显的。虽然2014年起基础设施投融资体制就进行了改革，各地基础设施建设优先使用PPP方式开展，但各地方政府近2年来通过政府购买服务绕开监管的手段翻新也较快。进而近期财政部连发两个文件（50号文与87号文）进一步规范地方政府的举债和购买服务行为。对于一二线城市来说，经济基础雄厚、财政收入也较好，短期发生债务危机可能性较小，但在一些财政收入吃紧的三四线城市，需特别注意地方政府违规举债导致的未来潜在债务风险。
对居民端而言，整个杠杆率虽不高，但对2016年末、2017年这轮加杠杆买房的部分居民来说潜在的债务风险仍存在，由于楼市调控的持续深入和市场利率的不断升高，未来在部分泡沫较大的城市很可能出现居民购房违约案例。目前商业银行已经开始重视此项风险，通过降低住房按揭抵押比率、提高贷款利率的方式降低风险。
最麻烦的问题仍在金融端。年初至今，无论是表外纳入MPA考核，银监会银行业整肃，还是OMO净投放逐月减少，金融业资产增速环比已现下降趋势。但总体而言，银行业近年来表外资产发展迅速，至2016年末，银行业表外业务余额253.52万亿元，表外资产规模相当于表内总资产规模的109.16%,比上年末提高12.04个百分点。因而金融去杠杆仍有较长的路要走，金融去杠杆也是整体经济去杠杆的关键环节。
仍需注意的是，上半年国际金融难得的窗口期随时有关闭的可能，从美国十年期国债收益率来看，7月初这一数据已达2.36%，去年同期这一数据仅为1.38%，上升幅度明显。与之相对应，我国十年期国债收益率7月初已升至3.6%附近，而去年同期仅为2.8%。未来中美两国的十年期国债收益率大概率会共同上浮，且我国上浮比例会高于美国。
因而，必须抓住此轮经济去杠杆的难得窗口期，一方面控制国内节奏，尽快捋顺经济结构，持续楼市调控，持续收缩银行信用，让银行减少资产抵押率，使市场缓慢出清；另一方面紧跟国际金融市场节奏，制定相应对策应对可能出现的黑天鹅事件；更重要的是，需制定预案，避免出现大面积债务违约导致发生系统性金融风险。可以说，去杠杆之路仍然任重而道远。