解决经济脱实向虚是应对美国加息的最好战略

范欣

与市场普遍预期一致，美国当地时间3月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.75%至1.00%水平，这是2015年底以来美联储第3次加息，市场普遍预计今年美联储将再加息2次。由于此次加息在预料之中，因此并未引起全球金融市场的波动。相反，全球主要股指出现了明显上涨，在岸与离岸人民币兑美元汇率在16日也出现小幅升值。

美联储加息之所以引发全球金融市场的广泛关注，主要是在当今全球经济活动中，美元仍是主要流通与储备货币，其他国家货币多与美元挂钩，美联储的一举一动直接影响到其他国家经济增长与货币政策。

事实也如此，翻开美联储历年加息时间表就可以发现，无论是上世纪80年代拉美债务危机、日本失去的20年还是1997年亚洲金融风暴，都与美联储进入加息周期有直接或间接的关系。

当然，这并非阴谋论，发生危机的根源还在于这些国家自身经济本身就隐藏着巨大问题。通常来讲，美联储加息周期到来后问题国家的共同特点一般表现为实体经济投资回报率较低、国内资产泡沫问题严重、经济对外依存度较大、国内消费明显不足、外汇储备较少、金融风险防控体系不完善、居民负债率较高等。

我国经济目前正处于转型期，经济增长正由高速增长转向中速增长，即使2017年主动将经济增长目标下调至6.5%，在全球发展中国家经济增速排名中仍位列前茅，这还是在我国经济总体总量已达74万亿元人民币规模下实现的。而且，在供给侧结构性改革逐渐推进作用下，经济已呈现出复苏态势，工业品出厂价格指数(PPI)已连续6个月同比正增长，制造业投资也触底回升，工程机械等中游行业呈现快速复苏迹象。另一方面，我国经济也正在逐渐由外向型经济引领向内需式经济引领过渡。2016年，消费对经济增长贡献率达到了创新高的64.6%，净出口对经济增长贡献率已由正向转为负向。

再看外汇储备，虽然我国外汇储备已由2014年中期的近4万亿美元下降至今年2月底的3万亿美元，但仍为全球第一，处于相对安全的区间。并且，人民币目前仍未完全实现资本项目下的自由兑换，这对于构筑金融防控体系是十分重要的。

当然，当前我国经济同样存在一些不能回避的问题。其中核心是实体经济投资回报率较低的问题。根据白重恩教授计算，我国全要素生产率(TFP)2008年后快速由3.4%~3.8%快速下降至1%左右，对应投资回报率近年来同样出现明显下降。由于实体经济越来越不赚钱，经济开始出现“脱实向虚”趋势，重点表现在资产泡沫问题开始凸显，尤其是2015年以来出现了一轮居民靠加杠杆方式购房的热潮，导致我国居民部门杠杆率出现快速上涨态势。相关数据显示，2015年底居民部门杠杆率已达40%，2016年底该数据上升至45%左右，虽然与发达国家仍有较大差距，但在发展中国家中并不算低。同时，近期上游与中游行业复苏目前仍未有效传导至下游行业，经济全面复苏仍存在不确定性。

在我国经济保持中速增长背景下，美联储加息对我国经济的短期冲击并不大。事实上，我们在短期已采取了一系列有针对性的措施予以应对。一是通过提高PSL、MLF、SLF、逆回购利率的结构性加息方式提升市场利率水平，实现金融去杠杆防风险目标;二是在离岸市场大幅提升银行间人民币拆借利率，以提高做空者成本，达到稳定人民币汇率的目的;三是在保证居民合理换汇需求基础上，加强对地下钱庄及非法资金流动的打击力度。

但上述应对措施仅为短期战术，并非长期战略，短期虽可起到立竿见影效果(表现为汇率稳定、外储回升)，但各项中长期改革措施推进速度如不加快，未来美联储加息的破坏力会逐渐显现，前期的大量成果很可能功亏一篑。

具体来讲，当前困扰经济长期可持续增长的根本问题就是经济脱实向虚，实体经济较低利润率与虚拟经济较高利润率形成严重背离，过高的资产价格如得不到有效控制反过来会成为影响汇率稳定的利器。因此，一方面必须通过提升市场利率水平和出台财产税等措施严控虚拟经济泡沫化趋势，另一方面需进一步给实体经济减负，并减少行业准入限制，让实体经济重新“有利可图”，使资金能重新流回实体经济之中。这点李克强总理日前已提出力争今年减税降费力度达到万亿元水平，让政府过紧日子换企业轻装上阵。只有让实体经济重新走向转型、创新、发展的正轨才是应对美国加息的最好战略。