中国奥园地产财务风险渐显

王小明

从去年开始宣布进入发展快车道的中国奥园地产（以下简称“奥园”）如今可谓风头正劲。不久前公布的半年销售数据显示，奥园前六月销售金额约达51.51亿元，是上半年为数不多销售额实现了增长的房企，其38%的同比上涨率更是排在各大房企前例，同比上涨幅度甚至超过万科、保利等国内房企巨头。

近两年快速的扩张在帮助奥园在销售规模上实现翻倍增长的同时，也提升了奥园的财务杠杆水平：在进行了多次融资之后，奥园的负债率已由2011年的13%急升至了2013年年底的64%。超过50%的债务增速，令评级机构标普都将奥园列入了“财务杠杆过于激进的内地开发商”名单当中。

“近年来，奥园地产扩大了商业物业的开发比例，确实在短期内为其实现了收入来源的多元化，分担了市场风险，但商业物业较高的开发资金要求也对奥园的资金链形成了考验。”一名长期跟踪奥园的港股分析师对《中国经营报》记者表示，一旦市场出现调整，对于高杠杆的企业而言，财务风险可能会即刻显现。

“商住”战略扩张

根据奥园发布的前六月销售数据，其销售金额和销售面积均同比分别增长了38%和16%，销售金额达51.51亿元，合同销售面积约53.88万平方米；其中，6月单月合同销售金额约人民币17.22亿元，环比上升约111%，同比持平。

从数据上看，尽管销售金额和销售面积均有不同幅度的增长，但距离奥园年初定下的150亿元目标仍然有相当大的距离。

“奥园较高的销售量增长速度，反映出此前其处于较低水平的对比基础以及运营规模的增长。”德意志银行研究分析师Jacphanie Cheung在其发布的研究报告中认为，截至6月，奥园仅实现了34%的销售目标，仍将面临无法实现销售目标的高风险。

对此，奥园方面并不认为，“每一个月、每一个项目卖多少，都有详尽的计划，这不是拍脑袋拍出来的，而是根据我们每个项目实实在在的开发情况做出的统计预测。”奥园地产执行总裁杨忠称，根据目前的土地储备以及可开发的货量，实现150亿元的销售目标没有问题。

事实上，从销售报表可以发现，奥园当前的业绩很大部分依赖于其商业项目的销售表现，上半年其商业物业的销售已经占到总合同销售金额的55%。而自2011年以来，奥园来自于商业物业（主要包括商业性公寓、商铺）的确认销售额也呈现出大幅提升的态势，2011年、2012年、2013年其商业物业的确认销售额占其全部销售额的比例分别达到36%、37%、39%。

这一切均得益于奥园2009年确定的“商住双线发展”扩张策略。彼时开始，奥园地产在全国各地布局商业地产项目，逐步扩大商业地产比例。

在一步步试探之后，2013年，奥园一举投入约46亿元，先后于重庆、株洲、佛山、番禺等地收购了8幅商住土地，购地规模远超其近年拿地的平均水平，鉴于其2012年的营业额仅为39.4亿元，奥园的这一激进举动甚至一度让穆迪将其公司家族评级展望下调至负面。

彼时，穆迪高级分析师蔡慧认为，奥园斥巨资购入土地将直接导致其流动性风险上升。“因购地投资额接近该公司截至2013年6月底总资产的五分之一（即19%），相对于其运营规模而言，金额庞大。”

最终，奥园在这场赌局中胜出：2013年，奥园实现合同销售额达100.38亿元，超额完成经调高后的全年销售目标85亿元，较2012年全年大幅增长91%，其中，商业物业的销售贡献功不可没，年内商业物业销售占总销售额约45%。

“未来三年，奥园的商业项目会以销售为主，自持为辅。从货值来讲，销售的产品比例占到80%左右，自持占20%左右。”奥园执行总裁杨忠表示，未来奥园“商住双线发展”的产品策略不会改变。

潜在的财务风险

虽然销售业绩的改善有助于支持奥园债务水平的上升，但销售规模的扩张往往意味着需要更大规模的现金缓冲来消化市场下滑的影响。为此，奥园不得不寻求多渠道的融资来改善债务结构以及确保规模扩张的资金需求。

过去三年来，仅在海外市场，奥园就已经以发行债券的形式进行了三轮融资，共筹资5.25亿美元，票面利率分别高达13.875%、11.25%；多次融资使得奥园的净负债比率从2011年年底的13%飙升至2013年年底的64%。

最近的消息指出，奥园当下正在寻求一笔1亿美元的定期贷款，贷款期限为三年左右，如果此次交易达成，这将是奥园首次试水离岸银团贷款市场。

根据奥园的公告显示，截至2013年年底，奥园有64%的债务需在两年内偿还，其中境内银行贷款和信托在其所有债务中的占比达到78%。

“尽管债务水平有所上升，但在行业里奥园仍属于中低水平，我们的净负债率目标是控制在不超过80%的水平。”对于快速上升的负债率，奥园企业融资及投资者关系总监陈嘉扬表示，随着奥园业绩和规模的不断扩大，境外借贷的利率会逐步下降，而公司总的债务成本控制的比例，将维持在11%左右的水平。

事实上，债务水平的急速飙升并未减缓奥园扩张的步伐。7月10日，奥园地产宣布，以拍卖方式投得广东韶关中心区一宗商住用地，总建筑面积约67.86万平方米，按9.56亿元成交总价计算，楼面地价约每平方米1408元。

这已经是奥园今年在土地市场的第三次出手，之前的4月以及6月份，奥园还分别通过拍卖方式拿下重庆南岸区茶园新区的一宗商住用地和广州市萝岗区的一宗住宅用地，代价分别为6.2亿元和3.15亿元，三次购地前后累计资金达18.9亿元。

按照奥园年初透露的计划，今年投入土地市场的资金将与去年相当，达50亿元左右，对于去年销售额刚刚突破百亿元的奥园而言，这个数字并不保守。

“虽然奥园近年来有意将其销售区域扩展至广东以外，以缓解其过于集中广东市场的风险，但这同样会增加该公司未来于执行上及集资的风险。”穆迪分析师认为，处于快速扩张通道的奥园有必要注意其在债务风险的控制。