IPO开闸暴露A股诸多矛盾

这次IPO开闸依然暴露出诸多矛盾，虽然新股发行制度经过了多轮改革，但依然不到位。

从这次拿到上市批文的公司和首批发行的公司定价来看，显然有些在迫不及待地对外披露和路演，都想夺门而出。主要是排队和等待时间太久了，他们已经顾不了披露策略和上市时机的选择，为了尽快上市纷纷压缩发行规模、压缩发行价格、老股转让“临阵归零”（招股书预披露老股要转让，上市前取消转让），其实是为了避免节外生枝，担心夜长梦多。

而这一次IPO开闸充分显现了A股市场核准制发行存在严重压抑，企业IPO路径严重畸形，千军万马挤独木桥，结果自然是新股“堰塞湖”和权力发审增加企业上市隐性成本。

解决问题的办法首先是加快A股市场化改革和开放，而新股发行制度市场化改革的关键之举就是“注册制”，但有人担心注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场大乱。其实大可不必担心，现在很多人对于注册制的认识有误区，他们简单的采取“二分法”来认识注册制与核准制，以为不被权力发审的注册制就是“自由市场”，以为只要符合条件、没有审核、猪马牛羊都可以上市，其实不然。当然注册制也不是没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核，证监会只负责监督之职，但实质性审核是由交易所和中介机构来承担的。所以说，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，还得回答主管机关层出不穷的询问，这些回答不能有任何作假，一旦发生欺骗，公司不但上不了市，而且还会受到法律的制裁和各种诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，而不是目前的随意“冲关”。

其次，新股随意压缩发行规模、压缩发行价格，股价像根弹簧一样，伸缩度太大，这说明中介机构和发行人对IPO的定价、定量不严肃，投行等中介机构的专业性水分太大，当然发行市盈率和价格的伸缩与监管部门的窗口指导和发行人为了发行成功不择手段有关，并非真正市场化的结果，如果再一味地行政干预市场谈何市场化配置资源？而且过度的行政干预会让A股市场更加扭曲。

第三，如果刻意压缩发行价，就成了鼓励全民打新股的恶规则，就会与抑制“三高”的初衷发生背离。首批发行的4家公司（雪浪环境、龙大肉食、联明股份、飞天诚信）发行价和发行市盈率远低于同行业平均水平，如此定价要么说明新股发行价被低估了，要么同行业其他公司被高估了，或许新股的发行定价是理性的，但在行业整体估值远高于新股发行价的情况下，在新股发行供给节奏和数量人为控制的情况下，新股像稀缺资源一样推出能不被炒作吗？监管部门之所以“窗口指导”压低发行价主要是想抑制上市公司的超募行为，想减少上市公司的圈钱冲动，但在目前市场估值整体扭曲的情况下，“理性”的定价往往就显得有点不正常，“理性”压低发行价反而会鼓励各种资金去打新股，从网下配售认购的情况来看，大都超额认购200倍左右，而网上申购的积极性也空前高涨，联名股份网上认购超过了515倍。不过这次不同以往的是，由于网上认购活跃，超额认购超过了150倍，网下配售大比例回拨至网上，网下仅剩10%的筹码，机构网下中签率远低于网上，这次看似个人投资者在网上获益，但这未必意味着新股发行制度改革成功，也未必每次网上认购都会超过150倍，这种利益让渡式的回拨机制并未触及发行制度的问题核心，仅通过压低发行价来抑制新股“三高”不太现实，如果二级市场股价普遍高于新股发行价，新股的洼地效应自然显现，追新炒新自然就不难理解了，全民炒新和新股不败恰恰就是中国股市IPO的核心矛盾之一，如果人为制造洼地效应，自然会有大量资金囤积炒新。

从新股上市后的表现来看，除了上市首日的充分炒作，“秒停”至熔断上限价之外，首日之后的几个交易日都会连续拉出涨停，直至新股充分换手和估值分化后才会走向正常化，而这个从一级市场发行至二级市场分化的过程恰恰又是一场暴利分配的过程，旨在“协调一二级市场利益”的新股发行制度改革并没有完成这一使命，虽然纳入了市值认购和不断“打补丁”修正，但如果不斩断IPO利益链条、不解决真正市场化发行机制的问题，新股定价就难以市场化，“理性”压低反而会变成另一种利益输送的行为，不但会进一步鼓励全民打新，也会进一步巩固IPO既得利益者和特权机构快速牟利的途径。

窗口指导让发行人自裁发行价，虽然可以压制IPO的发行价和上市首日的股价，但会转化到上市首日之后的若干天连续涨停，只是换了一种方式而已，由以前上市首日高价套现变成逐步套现，让“三高”延后发生。

第四，老股转让“临阵归零”充分说明存量发行制度已经彻底失败，在A股市场没有发挥实际作用，仅仅成为老股套现的工作。当时允许持有3年以上的老股转让，启动存量发行的目的是为了增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况，让老股东转让股票对买方报价形成约束，进一步促进买卖双方充分博弈，促进新股合理定价，并用老股转让来缓解“超募”问题和缓解未来的限售股解禁减持问题。出发点显然是好的，只是在中国股市一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在“三高”利益链条没有根除的情况下，指望主承销商主导下的发行定价走向合理无异于痴人说梦，结果自然会沦为业绩包装公司、前景不明朗公司减持套现的工具。显然，制度创新需要土壤，需要全面系统化的改革，而不是照猫画虎地东拼西凑。