与股票市值挂钩的IPO对赌条款，无论在证券监管部门还是司法机关，都难以获得支持。近期，一则与此相关的终审判决引发各方关注。

在硕世生物案例中，南京高科系投资方在硕世生物上市半年后，以协议中约定的其发出上市后回售通知日前30个交易日股票收盘价均价作为计算依据，要求硕世生物控股股东和实际控制人支付回售价款，合计约7.68亿元。

然而，上海高院明确表示，对赌协议中回售价格的计算方式条款，因与股票交易市值存在挂钩，应认定为无效。

有法律界人士认为，此判决具有深远的意义，体现出证券监管部门的监管规则与司法机关的裁判思路在IPO对赌问题上趋于一致。

根据证券监管部门的相关规定，原则上发行人申报IPO前须清理对赌协议安排。券商中国从投行人士处了解到，就在去年下半年开始，有关对赌的监管进一步收紧，发行人作为对赌义务人的对赌协议安排必须不可撤销终止，相关股东须确认该安排“自始无效”。

抽屉协议爆出逾7亿的对赌纠纷

早在2016年12月，南京高科旗下投资机构南京高科新创投资有限公司(以下简称“高科新创”)及南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“新浚一期”)计划投资尚处筹备上市阶段的硕世生物。

作为投资方，南京高科系投资方与硕世生物的控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“绍兴闰康”)、实际控制人房永生、梁锡林签订了投资协议，约定南京高科系投资方入伙绍兴闰康，并就硕世生物上市前/后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排。

实际上，上述事项属于上交所科创板规定应当披露并清理的对赌协议，但硕世生物在IPO审核期间一直未有披露。

根据协议，南京高科系投资方共同认购闰康生物新增出资1260.03万元，认购价款为1亿元。其中，高科新创及新浚一期认购的价款分别为3500万元、6500万元。

协议各方赋予南京高科系投资方的回售权分为“未上市回售权”和“上市后回售权”。其中，“上市后回售权”又分为股份限售期内回售和解禁后回售两种。

2019年12月，硕世生物在科创板正式登陆亮相，发行价格46.78元。在后来的半年时间，该公司股价持续上涨，于2020年7月突破400元。

同月13日，高科新创、新浚一期向房永生、梁锡林，绍兴闰康发出《回售通知书》，也就是在限售期内主张“上市后回售权”。

南京高科系投资方要求房永生、梁锡林，绍兴闰康购买其所持全部合伙份额。其中，高科新创持有绍兴闰康7.04%合伙份额，对应硕世生物已发行109.90万股股份；新浚一期持有绍兴闰康13.08%合伙份额，对应硕世生物已发行204.10万股股份。高科新创要求的合伙份额回售价款为2.69亿元，新浚一期为4.99亿元。也就是说，南京高科系投资方要求的回售价款合计达到7.68亿元。

值得注意的是，上述价款的计算依据，是高科系投资方以协议中约定的其发出上市后回售通知之日前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值。

然而，硕世生物的控股股东绍兴闰康和实际控制人没有支付这笔款项，双方后来对簿公堂。

法院不支持对赌条款挂钩股票市值

上述案件的关注焦点在于，一是本该IPO申报前清理的对赌协议，在上市后是否仍然有效；二是南京高科系投资方可否依据《修订合伙人协议》就上市后回售价款约定的价款计算公式，来要求房永生、梁锡林、绍兴闰康共同按7.68亿元价款进行回购。

上海市第二中级人民法院在一审判决中指出，南京高科系投资方主张的回售价格计算方式与硕世生物发行上市后的股票交易市值存在挂钩，而如此的对赌协议条款内容原本属于硕世生物在申报IPO前依规应予清理的对赌事项。

一审法院解释，对应要求清理的法规制定原意，在于防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，乃至会涉及危害国家金融安全等公序良俗。

依据硕世生物股票在2020年7月13日前后的交易价格走势，不排除在二级股票交易市场存在人为操纵股票的可能。因此，一审法院表示，对于该案中南京高科系投资方主张回售权所依据的价格计算方式条款，因与股票交易市值存在挂钩而应认定为无效。

南京高科系投资方表示不服，在2021年9月提起上诉，诉请之一是确定合伙企业绍兴闰康每一份额的价款，必须与其所对应的硕世生物股票的市场价格挂钩。

根据南京高科和硕世生物在当年10月披露的二审判决结果，上海高院驳回了上诉，维持了原判。

广东卓建律师事务所合伙人张维光律师团队在接受券商中国时强调，上述案例并非意味着整个对赌协议无效，法院主要是不支持回购的计算方式与市值挂钩。该团队表示，原告是在禁售期内主张回购，回购价格与市值挂钩，所以没有获得支持；如果是按照协议约定的上市前固定利息收费方式是会得到支持。

据悉，上海第二中院曾指出，对应回售价款应由当事各方在符合法律规定的予以重新协商确定。如果协商不成，基于双方签订的协议，南京高科系投资方可以选择按“未上市回售权”所约定的回售价格计算方式。据了解，该计算方式为投资方支付的全部交易价款金额及按12%年利率计算复利，和对应合伙企业每年累计的应支付但未支付的所有未分配利润。高科系投资方还可以选择在股份解禁后，通知绍兴闰康按约在二级股票市场履行相应抛售义务并给付所得价款。

IPO对赌强监管

一直以来，IPO对赌协议受到证券监管部门的强监管。根据证监会、交易所相关规定，原则上发行人申报IPO前必须清理对赌协议安排。

不过，同时满足以下四项要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

硕世生物与南京高科系投资方的对赌情况在IPO审核阶段没有披露，直到2020年12月部分股份因上述诉讼被冻结，硕世生物才披露对赌协议相关事项。

上交所认为，硕世生物作为信息披露的第一责任人，申报文件中遗漏披露对赌协议相关情况，在交易所审核问询和中国证监会注册环节均问及对赌协议或其他债务安排的情况下，仍未履行信息披露义务，对硕世生物及其保荐机构招商证券的相关保代予以监管警示。

北京中银(深圳)律师事务所合伙人巩固律师表示，上述判决具有深远的意义，长期以来，市场各界对于证券监管部门的监管规则与司法机关的裁判思路是否趋于协调、一致都是高度关注的。巩固表示，此案中，司法机关用明确的判决确认了“对于IPO审核规则明确必须清理的对赌协议，上市过程中未实质清理时，上市后，相关方依据此协议主张权利不会得到法院的支持”。

近年来，监管对IPO对赌的清理进一步加强监管要求。券商中国从多名投行人士处获悉，去年以来，发行人作为对赌义务人的对赌协议安排必须不可撤销终止，相关股东须确认该安排“自始无效”。

一家大型投行保代向券商中国记者解释，很多PE机构会要求带上恢复条款，即若上市失败就恢复对赌条款。根据最新会计准则，这种带恢复条款的情况，要确认金融负债，对拟上市公司的报表影响不小，因此监管要求不能带有恢复条款。