在2021年的环球金融史上，“散户大战空头”应当会被记录在册。今年1月底、2月初，由于反对金融机构操纵股价，全球股民涌入美国市场上演“复仇记”，在约两个星期的时间里导致100多只股票暴升暴跌。在这场“战役”中，既有散户上演“造富神话”，也有对冲基金损失数十亿美元后黯然离场。

在事件结束8个多月后，美国证券交易委员会(SEC)在10月18日发布了相关调查报告。这份市场渴求已久的报告题为《关于2021年初股票和期权市场结构状况的员工报告》，用长达44页的篇幅详述了美国的证券市场机制和监管机制，并还原了那惊心动魄的两个星期。

不过，这份报告颇有些和舆论“唱反调”。在人们期待金融机构得到应有惩罚时，SEC却更多地反思了“情绪化操作”是怎么将股市推至疯狂状态的，改写了这则“散户复仇记”。正在致力于多项改革的SEC主席加里·根斯勒表示，要加强对互联网经纪商的监管，以及推动“卖空”交易的透明化披露。

SEC更是通过这件事，向散户趁机“科普”了一番机构“割韭菜”的方法。10月19日，加里·根斯勒出现在美国当地电视台。他抛下一句话：“如果你是散户，你下单的股票其实并非流向透明的交易所，而是流向了‘黑池’。”

SEC的这份报告中还原了“散户复仇记”的真面貌，并讲述了“黑池市场”鲜为人知的操作方法。

“散户复仇记”

今年1月22日至2月5日的约两个星期里，美国市场上的一阵“股疯”惊呆了全球看客，大量美国上市的股票经历着不寻常的股价“地震”。导火索是无数散户对机构投资者的“仇恨”，人们厌倦了金融机构操纵股价的把戏，希望团结起来让机构们“吃一次苦头”。

在18日发布的报告里，SEC称，当时有超过100只股票经历了大升大跌，足见行情疯狂。这些股票里，包括万达集团曾收购的院线品牌AMC(万达已于5月23日清仓AMC并退出全部董事席位)、黑莓、诺基亚等，不过，最为知名的是一只叫做“游戏驿站(Gamestop)”的股票。

“游戏驿站”是一家成立于1984年的游戏贩卖连锁店，年龄稍长的美国人对其很有感情，因为曾经常去购买游戏卡带和光盘。随着网络游戏、网上商店的流行，游戏驿站没落了，它挂牌于纽交所的股票也变得无人问津。然而今年1月22日，这只股票突然暴涨，日内波幅达到81.4%，收盘价较前一日大涨51.08%。

这只股票带起一股“meme股风潮”。meme是近年流行于网络的文化，和表情包类似，常见于论坛跟帖中。在美国网民常去的“网络论坛”Reddit网站上，有一股民聚集的专版叫“WallStreetBets(华尔街赌徒)”，有“民间股神”发帖讨论股票，而网民在跟帖时喜欢用meme代替文字表达情绪，接着这些股民就会“一哄而上”加入股票买卖的战团。

根据SEC公布的资料，Gamestop自从2019年就成为Reddit热股。这只股票每股价格一度跌至个位数，几乎相当于是非常容易炒作的“仙股(penny stock)”。

今年1月11日，Gamestop宣布，活跃的创业者兼投资人、在电商领域颇有建树的Ryan Cohen成为新任主席。这个消息被解读为利好公司，一股炒作Gamestop的力量开始聚集。

尽管Reddit股民的言论没有被SEC包含在报告中，但当时的新闻报道记录了很多细节。当时在Reddit网站上，有人释放了这么一则消息：Gamestop的沽空比例达到惊人的140%(但SEC披露说其实是122.97%)！这说明，现有股东(以金融机构为主)释放了大量的“空单”压制这只股票的股价，甚至有人“裸卖空”。有股民号召：冲上去！让我们的买多力量“打爆”空头(也就是“轧空”现象)！

经历了几天的“预热”后，Gamestop“狂潮”在1月22日爆发。SEC报告披露说，当时每天的交易量大约比2020年日均水平多出14倍，股价也在1月28日达到巅峰的每股483美元，这比1月8日的日内最低价足足涨了2700%。更戏剧性的是，在2月的第一个星期里，该股股价出现了“排山倒海”般的大崩塌，到2月4日收盘时已经低见53.5美元，较1月28日最高价跌去了86%。

在这场“散户大战空头”的过程中，既有一夜暴富的散户，也有被“打爆”的对冲基金。梅尔文资本(Melvin Capital Management)、香橼研究(Citron Research)“惨遭”打爆，有市场消息称，包括这两家公司在内，扮演“空头”的对冲基金在1月26日之前就损失了50.5亿美元。

SEC的报告反映，1月的美国散户热情高涨，纷纷在互联网经纪商上开户。互联网经纪商往往以手机App作为交易平台，因为操作便捷、佣金低廉而深受散户青睐。在美国市场上流行的互联网经纪商中，Robinhood在今年1月获得了300万次的下载，微牛(Webull)则获得80万次的下载，背后可能正是数百万的全球股民赶到美股市场上“参战”。

Gamestop的股价是怎么被炒高的？

散户挥着“打爆机构”的大旗，表达对机构投资者的强烈不满，“阴谋论”也一直甚嚣尘上。很多散户认为，像对冲基金这样的大户总是利用信息不对称在股票背后搞小动作，尤其是擅长用衍生品操纵股价的升跌。不过，SEC报告却给全球的散户泼了一盆凉水。SEC称，没有什么巨额的机构“裸卖空”，正是巨量的散户市场炒高了Gamestop等一众股票的股价。

正如前文所言，“裸卖空”的传言在1月份激起了Reddit的“民愤”。通过公开资料，Reddit股民查询到，Gamestop的沽空比例惊人，达到140%。“人们怎么能卖出1.4倍自己实际拥有的东西呢？”有人在论坛上问，随之大家总结出，一些机构投资者卖出了自己并不拥有的股票，也就是“裸卖空”，目的是为了压制股价、操纵市场。这些愤怒的股民随后想出一个主意：团结一致买入Gamestop的股票并坚决持有到空头爆仓！

在盛传的“阴谋论”中，随着Gamestop的股价水涨船高，机构投资者将不得不就所持有的看空期权补缴保证金或者“投降”认亏。

然而，SEC在报告中足足使用了27页的篇幅，去还原了当时的场景。结论是，机构投资者并没有通过大量的看空期权去压制股价。

关于“裸卖空”，SEC报告称：尽管的确在“游戏驿站”这只股票上发现有些交易不能兑付，但这既可能属于空头的“平仓单”，也可能属于多头的“买入单”，所以指证“裸卖空”证据不足。

有传言认为，Gamestop的股价之所以能在1月22日的短短三小时里急升71%，是因为“轧空”效应。“轧空”是指空头被迫平仓的时候大量买入股票，这会导致市场需求量突然远高于流通量，将导致股价暴涨。但是报告称：由于“游戏驿站”的股票卖空成本很高，当时其实并没有很多空单，“轧空”不太会成为“游戏驿站”价格暴涨的理由。

“不是空头的平仓，而是投资者的乐观情绪在支持着Gamestop长达数周的股价上升。”报告在第26页明确地写上了这么一句结论。换言之，SEC是在告诉股民：正是全球各地赶来“参战”的股民把股价炒作到了疯狂的地步！

黑池交易是怎么割韭菜的？

SEC足足用了13页去介绍美国的证券体系、风控体系，又花了27页去还原“散户复仇记”的整个剧情，但最后只用了1页纸的篇幅去做全文总结。尽管如此，这段总结颇有些苦口婆心，结论的开头这样写道：“在2021年初的那场动荡交易里，人们需要进一步了解，他们的股票订单到底是怎么被执行的，他们的经纪交易商在执行这些订单时都受到了什么样的激励。”

似乎是怕市场忽略这句话，SEC主席加里·根斯勒在19日走到美国当地电视台的摄影机前，更是对散户抛下这么两句话：“如果你是散户，你下单的股票其实并非流向透明的交易所，而是流向了‘黑池’。”以及，“尽管你认为互联网交易平台是免佣金或者说‘免费’，但代价已经在交易背后付出了。”

根斯勒和SEC的这几番话，更直白地说，就是想让散户知道，自己到底是如何被“割韭菜”的。

“黑池市场”，事实上是指既非纽交所、纳斯达克那样的全国性交易所，也非经过SEC批准成立的“另类交易系统”(Alternative Trading System)，按照根斯勒的话，交易所和ATS都是“光明的市场”，但“黑池市场”是在“暗处”的。

这个黑池市场上充满着做市商和经纪商。根据SEC报告，在“Gamestop大战”中，这个黑池主要在以电子化交易商Robinhood、Webull，以及做市商Citadel、Virtu Americas之间形成。SEC更是披露，在1月，有80%的GME股票都在“黑池”市场上成交。

面对电视机镜头，根斯勒用缓慢的语速说：“大多数的散户订单通过互联网经纪商，流向了黑池市场里的做市商，这些做市商是批发交易的，换言之，你的订单最后并没有以最优价格执行。”

Citadel在内的三家做市商包揽了1月份Gamestop高达88%的成交量(按金额计算)，而全球散户当时最爱的Robinhood和Webull，事实上在和这些做市商做生意。“股票市场上，几毫秒的时间就可以造出价差，这是做市商赚钱之道。”根斯勒说。换言之，如果做市商和经纪商想要赚钱，最好的方法就是不断推高成交量。

SEC报告在结论中批评了互联网交易商的部分做法，比如将交易流程设计得“游戏化”，又比如会在用户赢利的事后发出庆贺的动画。“这会刺激用户更大量地去交易。”报告这样“揭穿”了经纪商的把戏。

加里·根斯勒在今年4月走马上任成为SEC的新任主席。这位前高盛银行家曾经力推美国国会通过《多得弗兰克法案》去加强衍生品监管。有美国媒体评述他此次领导SEC调查“散户复仇记”：“根斯勒正在推动新一轮的改革。”