来源：时代周报

作为A股首例由主板分拆到主板上市的企业，浙江物产环保能源股份有限公司(以下简称“物产环能”)的IPO申报备受瞩目，该公司是由物产中大(600704.SH)分拆而来，于今年5月18日递交申报材料，并于9月29日首发上会获通过，保荐机构为中信证券。

资料显示，物产环能的主营业务包括煤炭流通业务和热电联产业务两部分，其中热电联产业务在提供蒸汽、电力及压缩空气的同时，可为客户提供污泥处置等服务。

不过，时代商学院研究发现，报告期内，物产环能的管理费用率远低于同行可比公司均值，与其多名管理人员并未在公司领取薪酬存在一定的关系，该公司或为美化业绩而故意为之。此外，物产环能收购了一家出现安全事故且面临停产的热电联产企业，收购后不久便计提了上千万元的商誉减值，其股权收购合理性存疑；从主营业务看，物产环能的煤炭流通业务毛利率极低，热电联产业务的供热产能利用率大多低于50%，其市场竞争力存疑。

10月15日，时代商学院就上述情况向物产环能发函询问，但截至发稿，仍未获对方回复。

故意隐瞒控股股东被罚，高管未领薪酬涉嫌虚减管理费用

招股书显示，物产中大直接持有物产环能66%的股权，并通过物产金属和物产国际间接持有物产环能4%的股权，为物产环能的控股股东。浙江省国资委通过国资公司和交通集团分别持有物产中大26.08%和17.63%股权，为物产中大的实际控制人，亦为物产环能的实际控制人。

据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，上市公司分拆原则上应当同时满足的条件之一为：上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。

招股书中，物产环能称，上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。

然而，公开资料显示，2020年3月和2021年6月，由于物产中大及其董事会秘书陈海滨未严格按照法律、法规和《股票上市规则》的规定，规范运作，认真履行信息披露义务，被上交所分别给予了通报批评的纪律处分。

对于控股股东被行政处分的上述事件，物产环能在招股书并未提及，该公司是否为了满足分拆上市的条件而刻意隐瞒？

此外，值得注意的是，2020年，物产环能董监高及核心技术人员的薪酬合计为3231.69万元。仔细来看，物产环能的多名管理人员并未在公司领取薪酬。如图表1所示，物产环能的董事长2020年仅在公司领取52.56万元的薪酬，董事廖建新、黄铁飞、葛庆成以及监事杨必来均在关联方领取薪酬。

多名董监高不在公司领取薪酬，而在关联方领取薪酬，是否为了降低管理费用？

招股书显示，2018—2020年，物产环能的管理费用分别为1.35亿元、1.32亿元和1.30亿元，占营业收入的比重分别为0.38%、0.41%和0.43%，占比较低。

与同行相比，如图表2所示，对于煤炭流通板块，2018—2020年，物产环能的管理费用率分别为0.09%、0.1%和0.08%；同期可比公司均值为1.39%、1.48%和1.34%，中间值为0.81%、0.84%和0.79%。显然，物产环能的管理费用率远低于同行可比公司均值；热电联产业务的管理费用率亦是如此。

对于管理费用整体变化较低，呈较弱的下降趋势，物产环能解释称，主要系公司降本增效，优化管理策略导致。时代商学院认为，不排除物产环能为了美化业绩而刻意降低管理费用的情形。

蹊跷并购致大额商誉减值，标的公司惨遭关停

除内部管理存在不足外，在对外股权收购上，物产环能的做法同样存在疑点。

2016年11月24日，物产环能决定以1.05亿元的交易价格购买嘉兴市富欣热电有限公司(以下简称“富欣热电”)49.2%的股权，同时对其增资1.47亿元，合计持有富欣热电70%的股权。

2017年12月23日，富欣热电发生一台高温高压锅炉主蒸汽管道旁通蒸汽回收支管发生爆裂事故，造成6人死亡、3人重伤。该起事故造成了经济损失及人员伤亡，同时，富欣热电的生产经营情况也受到了一定的负面影响。

而2018年10月28日，物产环能再次以6775万元购买唐绍福持有的富欣热电30%的股权，股权收购完成后，物产环能持有富欣热电100%股权。

简单计算可知，2016年物产环能以1.05亿元的交易价格购买富欣热电49.2%的股权，1%的股权价格折合为213.41万元；而2018年物产环能再次以6775万元购买富欣热电30%的股权，1%的股权价格折合为225.83万元。

报告期内，在富欣热电出现事故的情况下，物产环能仍继续收购其股权，并且股权交易价格相对有所提升，其股权收购的合理性存疑。

另外，2016年，物产环能向浙江秀舟热电有限公司(以下简称“秀舟热电”)增资1179.32万元，取得了秀舟热电51%的股权；2018年10月，物产环能以8550万元的交易价格再次收购了秀舟热电的19%股权。收购完成后，物产环能共持有秀舟热电70%的股权。

然而，收购完成后，富欣热电、秀舟热电的盈利不及预期。财务数据显示，2020年，富欣热电实现营业收入1.54亿元，较2019年同比减少了15.96%；秀舟热电实现营业收入1.96亿元，较2019年同比减少了11.57%。

截至2020年12月31日，物产环能合并报表商誉账面价值为2.3亿元，占净资产的比例为8.94%，主要系报告期内收购富欣热电、秀舟热电股权所产生。另外，2018年和2019年，物产环能分别计提了3340.74万元和1776.87万元的商誉减值损失。

值得注意的是，富欣热电还面临关停的问题。根据浙江省发展和改革委员会 2019年发布的《嘉兴市南湖区集中供热规划(修编)(2018—2030年)》，嘉兴市南湖区南部集中供热片区热源点规划如下：“以浙江秀舟热电有限公司(公用)为该片区集中供热热源点，现有1台100t/h和2台130t/h高温高压燃煤锅炉(2用1备)配1台15MW背压式、1台15MW抽背式汽轮发电机组。关停嘉兴富欣热电厂。”

显然，物产环能对富欣热电的收购极其失败，富欣热电被关停导致物产环能的商誉大幅减值，侵蚀其利润空间。

经营频现困境，市场竞争力存疑

报告期内，物产环能的业务开展与其背靠浙江省国资委的光环多少分不开关系。在物产环能的前五大客户中，出现了既是大客户又是供应商的企业。

招股书显示，巨化集团有限公司(以下简称“巨化集团”)及其控制的企业为物产环能的第一大客户，也是前五大供应商之一，为浙江省国资委100%控股的企业。

2018—2020年，物产环能对巨化集团的煤炭销售量分别为777.74万吨、771.65万吨和287.64万吨，销售金额分别为41.62亿元、37.92亿元和13.21亿元。

2020年，物产环能对巨化集团的销售量和销售金额均同比大幅降低。对此，物产环能称，主要由于巨化集团自身拓展了采购渠道，进行多元化采购，因此销售数量有所下滑。

不难看出，物产环能对大客户巨化集团的交易并未掌握主动权，业务往来存在较大的不确定性。从近年来的经营业绩看，物产环能已初显疲态。

招股书显示，2018—2020年，物产环能营业收入分别为355.11亿元、323.25亿元和300.64亿元，2019年和2020年，物产环能营业收入分别同比下降了8.97%和6.99%，连续两年下跌。

物产环能表示，报告期内，公司营业收入下降的主要影响因素为煤炭流通业务收入有所下降。公司营业收入主要来源于煤炭流通业务，煤炭流通业务收入报告期内略有下滑，导致公司营业收入有所下降。

事实上，报告期内，煤炭流通业务收入占物产环能的营业收入比例达90%以上，占比较高，但其煤炭流通业务毛利率却低于同行可比公司均值，市场竞争力存疑。

如图表3所示，报告期内，物产环能煤炭流通业务的毛利率分别为1.28%、1.23%和1.78%，而煤炭流通相关行业可比公司毛利率平均值分别为7.29%、7.49%和6.68%，中间值分别为3.63%、3.05%和3.06%。2018年和2019年，物产环能煤炭流通业务毛利率均为同行垫底水平。

此外，对于热电联产业务，物产环能的经营情况同样不容乐观。报告期内，物产环能旗下拥有新嘉爱斯热电、桐乡泰爱斯能源、浦江热电、秀舟热电、富欣热电共5家正在运营的热电企业。

而报告期内，物产环能的热电联产供热产能利用率大多低于50%。如图表4所示，2020年，新嘉爱斯热电、浦江热电、秀舟热电的供热产能利用率分别为39.14%、40.01%、43.01%，远低于50%。

据《热电联产管理办法》总则要求，大中型以上城市热电联产集中供热率应达到60%以上，相对而言，物产环能热电联产业务的供热产能利用率存在利用不足的情况。

总结

从主营业务经营情况看，物产环能的煤炭流通业务毛利率极低，在可比同行中处于垫底水平，同时，大客户对物产环能的采购金额大幅下降，不排除未来合作关系终止的可能，可见物产环能自身的经营主动权较弱，存在较大的业务不确定性。另外，物产环能热电联产业务具有很强的地域性限制，而且其多个项目的供热产能利用率低于50%，业务开拓情况不容乐观。结合其营业收入两年连跌，物产环能主营业务的竞争力不禁令人生疑。

更糟糕的是，报告期内，物产环能收购了一家出现安全事故且面临停产的热电联产企业，收购后便计提了上千万元的商誉减值，其股权收购合理性存疑。这样的企业，即使能够顺利上市，又能否获得二级市场的青睐？