市场行情回顾：2021年9月1日至10月11日，申万半导体指数涨跌幅为-5.95%，表现也大幅弱于各大指数。各细分子板块中半导体材料以区间涨幅为22.04%领涨。从整体估值水平来看，申万半导体板块整体法估值PE为69.93倍，估值处于历史前45.10%分位；中位数法估值PE为73.35倍，估值处于历史前45.10%分位。

需求端：从IC设计公司月度营收以及第三方数据跟踪来看，三季度包括手机终端和PC（笔电、平板和教育本）在内需求均开始走软。服务器方面，BMC服务商信骅月度营收数据已经连续9个月环比增长，仅在8月份环比小幅下降，同时下游客户将BMC库存从过去的3——4周延伸至7——8周侧面反映云服务商下半年强劲的资本开支扩张。从跟踪的全球主要电子经销商存货数据来看，二季度后库存周转基本恢复至正常水平，而构成主要下游需求的手机、PC和服务器均在四季度处于需求/技术切换的时期，重点关注Q4需求能否延续。

供给端：晶圆代工端产能维持高水平运转，其中台积电Q2法说会预估自身供应紧缺延续至2022年。以成熟制程为主的联电、力积电和世界先进在8月份创出月度营收新高。跟据台湾经济日报引用，联电预计再次向客户发出晶圆涨价函，该信息是否落地与涨价幅度将成为明年半导体供需平衡时间节点的重要判断依据，也考验IC设计公司三四季度的盈利能力。台股整体封测厂商月度营收呈现逐月爬坡态势，但除龙头日月光以外其余封测厂商月度营收环比持平，考虑到此轮需求失衡的产品以传统封装为主，技术相对成熟，客户的选择性更多；同时封测厂传统封装利润率维持高位，因此受上游晶圆产能约束和自身议价能力影响，封测端价格传导强度与时间弱于晶圆代工。

设备端：代工厂相继上修资本开支，晶圆代工厂将支出重点开向成熟制程，8寸晶圆扩产又以国内为主。北美半导体设备出货额与日本半导体设备出货额于7月份延续高增长，但环比增速存在边际放缓。展望未来三年，国内规划的大规模扩产将给国内半导体设备厂商带来机遇，根据测算，在仅考虑本土大陆企业扩产的情况下，国内晶圆厂未来可释放产能为：8寸线产能约27万片，12寸线产能约61.5-62.5万片，其中12寸线中确定为成熟制程的产品约为33.5万片。如考虑安装调试成熟，设备匹配差异不大的8寸线和12寸线上的成熟工艺节点上的扩产，在部分环节取得突破的国内厂商有望充分受益。

投资建议：随着需求与产能错配的现象逐步得到改善，消费电子需求疲软和晶圆代工厂的全面涨价引发对“价增”持续性的担忧；另一方面，从跟踪的主要汽车芯片设计公司以及PC经销商库存水位来看，其库存较正常水平的差距正逐步缩窄，芯片紧缺对下游需求的压制有望进一步改善，后续重点关注“量增”逻辑带来的投资机会。我们维持行业“领先大市”评级，建议优先关注“国产替代”与“资本开支超级周期”叠加下的半导体设备厂商北方华创、至纯科技、精测电子和华峰测控，同时建议关注短期受产能限制，但受益于下游客户对国内芯片产品态度转变，从而有望市占率提升的IC设计公司中颖电子、晶晨股份，封测厂商长电科技。维持行业“领先大市”评级。