行业观点

纯碱主要分为天然碱法和合成碱法，玻璃是主要的下游应用领域。在工业生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、日用玻璃、洗涤剂和氧化铝等行业。平板玻璃、光伏玻璃主要消费重碱，日用玻璃、洗涤剂、氧化铝等主要消费轻碱，无机盐领域部分企业采用重碱，部分企业采用轻碱。

光伏玻璃、碳酸锂等新能源领域高速增长，平板玻璃等传统领域保持平稳，共同助力纯碱需求上行。根据光伏行业协会预测，2021年全球光伏总装机量将达到170GW，到2025年乐观预计将达330GW，未来5年CAGR为20.5%。根据测算，我们预计2021年光伏玻璃领域对纯碱的需求约221万吨，2025年光伏玻璃对纯碱的需求约439万吨，2021-2025年光伏玻璃对纯碱的需求复合增速约18.7%。目前我国碳酸锂占纯碱总需求约1.4%，预计未来新能源汽车渗透率不断提高，其上游碳酸锂需求将持续高速增长，带动纯碱需求上行。平板玻璃是目前纯碱第一大需求领域，我们认为平板玻璃的下游建筑玻璃及车用玻璃，其需求将随着房地产投资和汽车销量的增长而稳健增长；日用玻璃制品、日化品等需求保持稳定。我们预测2021年我国纯碱需求量约3019万吨，2025年我国纯碱需求量约3508万吨，未来几年需求增速约4%。

双碳目标约束下，新增产能受限，未来主要看天然碱法产能扩张。从生产工艺来看，天然碱法成本低廉，较氨碱法、联碱法生产纯碱优势明显，但我国天然碱资源严重缺乏，纯碱的生产以氨碱法和联碱法为主。目前我国多数地区政策上已有地区明确提出合成碱的相关限制措施，在供给侧改革和环保政策双重作用下，预计到2025年我国新增纯碱产能950万吨，其中天然碱法新增产能780万吨，占比82%，合成碱法新增170万吨。结合供需，我们认为2023年之前纯碱供需将维持紧俏态势，2023年之后主要看天然碱法实际的投产情况。从价格来看，纯碱价格从2021年初1471元/吨上涨至8月2600元/吨，涨幅达到77%。从中期供需格局来看，我们认为纯碱价格将在2023年之前高位震荡，高盈利状态有望持续。

投资建议

随着纯碱行业供需格局改善，景气度持续向好，纯碱价格中枢有望维持高位，相关企业的高盈利状态将持续。我们建议关注以下公司：远兴能源(目前拥有天然碱权益产能147万吨，成本优势显著，未来布局780万吨天然碱产能)；和邦生物（联碱法产能128万吨，自配天然气和盐矿，氯化铵价格上行，联碱法盈利进一步突出）；中盐化工（公司现有纯碱权益产能169万吨，拟收购发投碱业，若发投碱业新增产能顺利释放后，公司权益产能将达399万吨）；三友化工（目前拥有纯碱权益产能286万吨，自有电力、热力供应，降低了生产环节的能源成本，规模经济效益显著）；山东海化（公司现有纯碱产能280万吨，业绩与纯碱高度相关，弹性较大）。