历久弥新的中药老字号 为何难突破估值天花板？

在很多国人心中，同仁堂是中药第一品牌；但就A股总市值而言，片仔癀、云南白药以较大的优势稳居第一阵营，同仁堂仅能与白云山、以岭药业等处在第二阵营。若比股价涨幅，差距就更明显了。自2010年末以来，片仔癀总市值从102亿涨至2955亿(2021年7月21日)，增长近28倍；同仁堂则从178亿增至548亿，仅增长2倍。中药老字号，究竟怎么了?历久弥新的中药老字号同仁堂始创于1669年(清康熙八年)，自清雍正元年开始供奉御药房用药，为清皇室服务200多年，成为其发展史上浓墨重彩的一笔。同仁堂既出售成药、药材，又自制丸、散、膏、丹，作为中药老字号，同仁堂的崛起得益于其对药品质量的高标准、高要求。被消费者津津乐道的古训“遵《肘后》、辨地产，炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”自不必说，早在民国时期，同仁堂便在药材制作和销售等方面建立了较为科学的体系。如在药材制作方面，与当时大多数药房注重培养多面手不同，同仁堂强调“一角活”，每人一辈子只做一样活，得以兼顾生产效率和产品质量;在员工激励层面，当时同仁堂工资低于同行，但提成很高，间接捆绑了员工与药房的利益，使员工自觉维护药房利益，形成了一种“多数人管少数人”的文化。同时，当时同仁堂的员工伙食标准也明显高于同行，员工有较高的认同感与自豪感。1954年北京同仁堂参与公私合营，隶属北京市药材公司，后不断发展壮大。1994年，北京市以同仁堂产品为龙头、以北京中药为主体组建成立同仁堂集团。1997年，同仁堂集团将旗下北京同仁堂制药厂、北京同仁堂制药二厂、北京同仁堂药酒厂、北京同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部等六个单位的生产经营性资产打包，独家发起设立同仁堂股份有限公司(下文在讨论经营主体时，统一将同仁堂股份简称为“同仁堂”)在A股IPO上市。上市以来(1997-2020)，公司营收从6.27亿增至128.3亿，复合增长14%;净利润从1.02亿增至16.2亿，复合增长12.8%。当前，同仁堂主营中成药的生产和销售，在财报中分别对应医药工业板块和医药商业板块。2020年，二者的营收占比约为51:49，基本是对半分;但毛利率有较大区别，医药工业板块毛利率36%，医药商业板块毛利率仅为23.5%。从过去十年的发展历程看，2010-2018年，同仁堂一直保持着稳定增长，营收复合增长17.8%，净利润复合增长16.1%。但自2019年以来，营收连续两年下滑，开始增长乏力。2019年出现业绩下滑，一则是六味地黄丸、西黄丸、金匮肾气丸等部分核心产品产能转移，新厂进度低于预期，导致产销下降;二则公司主动放慢开店速度，2019年净增零售药店44家，同比2018年少增64家，拖累营收增长。2020年业绩下滑，则主要受疫情影响。从人口老龄化、消费升级等中长期因素看，居民健康意识和购买力持续提升，具有“治未病”独特优势的中医药产业迎来了良好的发展机遇，公司旗下主力产品仍处于黄金赛道中，短期业绩波动不影响长期发展趋势。三大核心竞争力1、强大的品牌力。350多年的经营历史，200多年的御药房供药史，以及“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的制药古训，让同仁堂具备了强大的品牌影响力。据针对同仁堂老员工的口述历史记载，民国时期，同仁堂就已经享誉全国，业务大头靠全国邮寄，铁路网发达后，外地客户更是络绎不绝，在前门店外排队买药，很多人进京只为买同仁堂的药。同仁堂除自制丸、散、膏、丹外，还出售成药、药材，因而药材需求量很大，有一批固定的药材合作伙伴，很多中药材都是同仁堂先挑，挑完后才卖给其他药厂。同时，因同仁堂要求严格、且影响力大，没有药材商敢卖次品给同仁堂，以至于很多药厂跟在同仁堂后面去进货，可省却辨别真伪优劣的功夫。当前，蕴藏在同仁堂经营史中的很多品牌价值尚未被充分发掘，随着国家对中药产业的支持和国民文化自信的增强，同仁堂的品牌价值还有进一步强化的空间。同时，与西药的相对同质化不同，中药材差异化强，不同产地、不同季节、野生OR人工等等，都会影响人们对中药疗效的认知，导致人们更加趋向购买“名牌”中药，同仁堂的品牌价值能更为直接地转化为商业价值。2、完善的产品布局。早在康熙丙戊年(1706年)，《同仁堂药目》便已收载15门类、363种成药配方，至同治八年(1870年)，增至16门类，495种成药配方。当前，公司拥有800余个药品品规(品种规格数，按品类、剂量大小、剂型等区分)，常年生产的超过400种，重点经营品种有30多个，以心脑血管类(安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫复原丸等)、补益类(六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等)、清热类(感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列等)、妇科类(同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等)等四大类产品为主。心脑血管类产品，受益于人口老龄化;补益类产品，则受益于消费升级，未来均有较好的发展前景，处在黄金赛道之上。3、完善的产业链布局。产业化经营，离不开产业链助力。在药材布局上，当前公司及下属子公司拥有9个药材种植基地，自有药材种植基地每年为公司提供10%-15%的原材料。在渠道布局上，公司产品主要依靠经销商渠道销往市场，部分通过同仁堂商业零售药店销往终端，同时运用线上线下结合方式将小部分产品直销终端。在自有渠道布局上，截至2020年12月31日，公司已设立零售药店880家，其中510家设立了中医医疗诊所。低迷业绩溯源：缺乏独占性同仁堂处于核心赛道，品牌价值独一无二，但过去五年的经营业绩却略显普通，过去5年(2015年-2020年)营收复合增速仅为3.48%，5年净利润复合增速仅为3.34%，受此拖累，同仁堂的总市值过去五年内一直在区间震荡，没有大行情。此外，从ROE(净资产收益率)、ROIC(投入资本回报率)等核心指标来看，同仁堂的表现也不算优秀。过去五年，同仁堂平均ROE为11.88%，平均ROIC为11.11%。横向对比，相较片仔癀、云南白药、白云山等中药龙头，基本处于垫底水平。经营层面的问题，归根结底是公司层面深层次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏“独占性”。垄断是最好的护城河，相比其他中药龙头，同仁堂的“垄断”是有瑕疵的。一是产品没有独占性，从市场竞争的角度看，公司回复投资者提问时，曾明确提到公司没有国家级保密配方品种，安宫牛黄丸、六味地黄丸等大单品均面临其他品牌同类型产品竞争，不能独占市场。如安宫牛黄丸，中药龙头片仔癀、白云山等均有布局，六味地黄丸更是有150多家中药企业生产销售，竞争激烈。此外，随着国家对稀有动物药材的管制，各大公司都在研发人工替代品，同仁堂也不例外。相比野生药材，人工药材的同质化程度要高得多，同仁堂“严格选材”的品牌优势或将被削弱。届时，在缺乏独占性的中药产品赛道上，将迎来更加激烈的同质化竞争。二是品牌缺乏独占性。“同仁堂”品牌属于同仁堂集团，上市公司只是获授权付费使用，专注传统中成药制造和销售。同时，集团公司利用“同仁堂”品牌广泛涉足药材、保健品、化妆品、药店、医养、餐饮、商业投资等领域，既在某种程度上分散同仁堂的品牌穿透力，也会弱化上市公司进行品牌营销的动力。如2018年爆出的过期蜂蜜事件，涉事企业同仁堂蜂业公司属于同仁堂集团下属公司，不在上市公司体系内，但“同仁堂”这个金字招牌是大家共用的，上市公司也难逃影响。此外，除了同仁堂集团使用“同仁堂”商标外，市面上还有天津同仁堂和南京同仁堂，这二者与同仁堂集团(为示区别，可称为“北京同仁堂”)在历史上有些渊源，但当前并没有股权关系。南北同仁堂，虽然不是一家，但同处中药这个赛道，对普通消费者而言，自然是傻傻分不清楚;对“同仁堂”这个金字招牌而言，更是一荣俱荣、一损俱损。突破估值天花板？此外，有些投资者经常在互动平台上吐槽公司的经营管理问题，如线下药店与线上电商平台的价差问题、药店中自有产品与第三方产品的销售竞争问题、店员着装随意问题、部分核心产品缺货问题，以及投资者期待却不见回声的员工股权激励问题等等，这些也在一定程度上影响了投资者的信心。对于贵州茅台这种相对“完美”的标的，投资者容忍度很高，通常不会过于纠结经营管理的细节;但如上所述，同仁堂的“垄断性”是有瑕疵的，只有优秀的经营管理才能让“同仁堂”这个金字招牌发挥出最大价值，从而让中药龙头破局前行，发生质的变化，所以，经营管理水平就至关重要。总之，在解决集团内外部品牌整合问题以及向市场证明其经营水平之前，市场认可同仁堂的中药龙头地位，但却很难给予其太高的估值。对投资者也是如此，在这些问题解决之前，可以逢低布局、长期持有，但别抱太高期待。