中国资本市场改革迈入深水区

来源：国际金融报 作者：王媛媛

我国资本市场正在迈入注册制改革的深水区，注册制试点向全市场铺开过程中，存量改革与增量改革并存、一二级市场投融资动态平衡协调、信息披露核心与投资者保护机制建设等系列重大问题仍待于完善。

累计上市企业282家，IPO融资金额3600多亿元，总市值近4.1万亿元……时值开板两周年，科创板交出一份靓丽答卷。

如今，中国资本市场已走到了注册制改革的关键阶段。注册制的推进将对中国资本市场带来哪些影响和变化？为配合注册制的实施，中国资本市场需如何进一步完善体制机制并进行深层次改革？

第十三届陆家嘴论坛6月10日至11日在上海召开。在首日晚间的浦江夜话环节，围绕“注册制改革下的中国资本市场新生态”这一话题，中外多位金融大咖展开热烈讨论。

提振全球投资者信心

2018年11月5日，首届进博会开幕式宣布设立科创板并试点注册制；2020年3月1日，新证券法正式施行，明确全面推行证券发行注册制度；随后创业板注册制改革全力推进。

注册制对中国资本市场发展意义重大。申万宏源证券有限公司董事长储晓明分享几点认识：注册制改革开启我国资本市场建设的新时代；国家对大力发展资本市场所形成的广泛共识史无前例；助力加速形成一个良性的资本市场生态；推动资本市场基础制度系统全面改革；推进资本市场提升服务实体经济的能力。

统计显示，从增长口径来看，直接融资比例在2020年达到23%，比2018年上升了7个百分点。试点以来，科创板累计受理企业达到295家，大多数集中在信息科技、生物医药、高端装备等科技领域。

“随着注册制改革的稳步推进，资本市场股权融资功能将进一步优化、完善，而资本市场效率的提升在宏观层面具有两方面的积极影响。”中国国际金融股份有限公司首席执行官黄朝晖认为，一是宏观资本的补充是经济能够长期持续健康发展的核心；二是资本市场助力科技规模化发展。

此外，注册制改革有助于提振全球投资者信心。瑞信集团首席执行官Thomas GOTTSTEIN表示，近年来，A股对外资的吸引力显著提升。截至2021年5月，境外投资者持有A股市值近3万亿元，约占A股自由流通市值的8%，与两年前相比翻了不止一倍。预计未来中国市场的外资参与度会进一步提升。

“注册制的改革可以很好地改进资本市场的质量。”穆迪公司首席信用官Richard CANTOR指出，注册制的IPO流程可以在建立更好的披露制度、会计、尽职调查和投资者保护等方面，起到正向的作用，增强执行的可靠性，降低风险。

资本市场生态发生巨变

“开板两周年，科创板试点注册制改革符合预期，市场运行平稳，改革取得较好效果。”上海证券交易所副总经理刘绍统表示，注册制在市场功能、结构、生态等方面，促进资本市场生态发生了巨大的变化。

一是在支持硬科技企业上市方面，科创板成为硬科技企业上市的集聚地；新一代信息技术、生物医药、高端装备三大行业领域科创上市公司的数量占比约70%，初步形成了产业集聚。

二是完善市场基础制度方面，落实“建制度、不干预、零容忍”的工作方针。构建了更加成熟、更加定型的基础制度体系，持续提升资本市场的治理能力。

三是在构建审核注册机制方面，建立上交所审核、证监会注册的科创板发行上市审核注册机制，增强发行上市的可预期性。

四是在完善市场结构和定价机制方面，机构投资者的交易占比正在逐步提升；建立了以专业机构投资者为主体的市场化询价、定价和配售机制，形成定价约束；促进市场合理定价。

五是在形成科创投融资生态方面，注册制改革助力科技与资本的良性互动，创投机构进一步发挥出科创投资的引擎作用。

注册制改革进入关键阶段

制度推出都会有红利，红利会落到公司身上。上海硅产业集团股份有限公司董事长俞跃辉在分享经验时指出，“科创板的推行加速了企业上市流程，也取消了三年连续盈利的标准，这给科创企业开拓了良好的融资渠道。”

“一大批优秀的科创企业在A股上市，既符合企业业务品牌的发展需求，也为A股投资者提供了共享创新红利的机会，进一步提升竞争力，实现了多赢的结果。”黄朝晖说。

据刘绍统介绍，截至目前，科创板已经有21家特殊类型的企业成功上市，包括19家未盈利企业，2家特殊股权结构的企业，3家红筹企业（数字有所交叉）。

如今，中国资本市场已经走到了注册制改革的关键阶段。为配合注册制的实施，中国资本市场需进一步完善体制机制并进行深层次改革。

对此，复旦大学金融研究院教授张宗新在接受《国际金融报》记者采访时表示，随着注册制改革的持续推进，A股市场结构、投资者结构、定价机制和交易行为出现了转折性变化，资本市场生态正在得到持续优化，这标志着我国资本市场注册制改革已得到阶段性政策效果。

同时，张宗新认为，我国资本市场正在迈入注册制改革的深水区，注册制试点向全市场铺开过程中，存量改革与增量改革并存、一二级市场投融资动态平衡协调、信息披露核心与投资者保护机制建设等系列重大问题仍待于完善。

助力市场改革行稳致远

以注册制为抓手，未来资本市场的改革突破更重要的看点在什么地方？

“资本市场的发展需要行稳致远，上市不宜搞‘大跃进’，要尊重市场规律和常识。同时，要对上市企业压实主体责任，要加大处罚力度，同时信息披露可读性、严谨性方面需要提升。另外，中介机构要进一步提升执业质量。”储晓明强调。

Thomas GOTTSTEIN则认为，“注册制改革对于信息披露的要求更高，同时对虚假信息披露也会有严格的惩罚。对于股市的声誉来说，信息披露的质量必须要秉承高标准，这些标准也必须要非常严格地遵守。”

“监管机构强调压实中介责任是非常正确的。”黄朝晖认为，除了保荐以外，还要重视提升中介机构的定价、承销等方面的专业判断能力。除了审核机制的改革，未来也应更多考虑价值发行机制的完善。

注册制的改革需要持续完善和深化，只有进行时，没有终结时。据刘绍统介绍，上交所将持续深化科创板的注册制改革。一是坚守硬科技的定位；二是健全审核机制；三是压实发行人和中介机构的责任。

俞跃辉则建议，吸纳更多有潜力的、符合定位的、优质的硬科技企业挂牌上市；对于科创板门槛进行适度调整，让更多投资者参与其中，激发市场的活力，增强科创板的流动性。

未来迎广阔发展空间

具体来说，张宗新在受访时提出三点建议：

首先，注册制改革的核心是信息披露制度，对信披质量严格把关，压实中介机构责任，切实提升保荐机构执业质量，保证发行人的“可投性”，为投资者提供更有价值的标的，是深化注册制改革的第一要义。

其次，进一步完善退市机制和投资者保护机制，并实现两种机制的优化协调。严格退市机制必须与中小投资者保护机制协调改革，对中小投资者权益保护制度再设计，对注册制改革的投资者保护制度安排和机制设计进行根本性、系统性的改革与创新，进而为全面深化注册制改革机制作出保障。

此外，在注册制改革全面铺开前，张宗新建议，对科创板与创业板试点改革进行系统性评估，对试点注册制改革的制度与实施效果进行全面梳理与政策评价，对注册制改革制度机制进行持续优化，进而为全面推行注册制改革这一资本市场重大工程提供决策依据。

展望未来，黄朝晖认为，中国资本市场发展在助推实体经济创新发展、提升中国金融市场国际影响力、创造居民财富效应等方面还有广阔的空间，不仅沪硅产业这样的高科技创新企业会受益，包括瑞信、穆迪这样的国际中介机构，申万、中金这样的国内中介机构也会大受其益，中国资本市场将涌现出世界一流的投资银行。

“当前，科创板和创业板推行了注册制的试点，中国的债券市场也实行了注册制，目前评估下来，注册制改革的效果应是好的，总体评价也是好的。”刘绍统说。

今年年初通过的“十四五”规划已经明确，全面实行股票发行的注册制。上交所也在做相关的评估和研究工作，刘绍统进一步表示，希望通过全面、持续完善和深化注册制改革，建设更加高质量、健康的资本市场，更好地服务国家的科技创新、实体经济的发展，实现资本市场的根本目标。