比跨越千亿更难的，是千亿之后的路怎么走。

一则盈利预警公告，将刚刚跨过千亿门槛的禹洲集团拖入“股债双杀”暴风眼中。

3月21日，禹洲集团控股有限公司（01628.HK，以下简称禹洲集团）发布盈利预警，次日其股价收盘跌5.32％。

3月26日，禹洲集团再次发布补充盈利预警公告，称：预计2020年度利润2.28亿元人民币，母公司拥有人应占利润约1.17亿元人民币，相比2019年度分别录得39.67亿元人民币及36.06亿元人民币，跌幅即约94.2％及96.8％。

公告发布当日，其股价再次下挫，收盘跌14.44％，最终报收2.31港元每股，为2016年以来盘中新低，日间最大跌幅近18％。

与此同时，其境外发行的多只美元债也已连续暴跌数日。

自3月23日，穆迪将禹洲集团评级下调后，其多只债券遭投资者抛售，导致股债价格承压不断下行。

其中，禹洲集团2025年2月到期的美元债创出去年4月以来最大跌幅，2026年8月到期的美元债也创新低；3月26日，其境内相关债券也相继下挫，其中，禹洲境内发债主体发行的债券“19禹洲02”价格跌10元至90元，创历史新低。

对于此次归母净利润拉响警报，禹洲集团回应称：“利润下降主要受到两方面因素影响：一是受新冠病毒疫情影响，若干物业项目的开发进度及物业交付延期，导致收入及利润递延确认，及毛利率减少。其次，是一些国家房地产相关调控措施导致物业项目的售价低价预期。”

上海证券分析师刘杰在接受中国房地产报社记者采访时表示：“近两年房企普遍利润都有所下降，但像这样全年纯利润下跌近97％的情况，确实有点出乎意料。”

规模连续四年晋级利润面临考验

2020年，是禹洲集团“千亿目标”达成的一年，距其首次提出“千亿目标”用时仅四年。

2013年，禹洲集团合约销售额首次破百亿，2017年增长74％至403亿元，2018年～2019年，分别增至560亿元、751亿元；2020年12月17日，心愿终达，资料显示，其2020年合约销售总额约1050亿元人民币，同比增约40％，当日，禹洲集团官网挂上了海报，庆祝这一历史性时刻。

然而规模连续四年晋级背后，却难掩利润下滑的问题。

据中国房地产报记者梳理，禹洲集团销售净利率自2016年起已连续四年下滑，其2016年至2019年销售净利率分别为36.27％、35.4、30.72％、26.21％。

2020年上半年，这一问题进一步凸显。根据其财报显示，禹洲集团2020年上半年实现净利润15.51亿元，较上年同期缩水超3亿元；同期其归母净利润仅有10.19亿元，同比降幅达37.81％。

这样看来，此次爆出的盈利预警似乎早已埋下了伏笔。

是什么吞噬了禹洲集团的利润？

“一般净利润减少会受到很多因素影响，比如：融资成本增加、拿地成本较高、合作开发项目较多，但权益占比较少等因素。”资深上市企业分析师李享告诉记者。

从融资成本来看，2016年-2019年，禹洲地产借贷利息分别为15.86亿元、17亿元、30.5亿元和43.38亿元，资本化利息分别为13.4亿元、12.04亿元、28.27亿元和41.57亿元。

据2019年财报显示，禹洲地产实现营收232.41亿元，净利润39.67亿元，利息支出已超过当年的净利润。截至2020年6月末，其资本化利息为17.92亿元，较上年同期上涨15.7％。

2020年上半年禹洲集团融资成本数值再度上升31.17％至11.80亿元。从融资利率和融资结构来看，禹洲集团债券融资大部分来自海外美元债，2019年禹洲地产关于美元债的公告多达24则，全年发行美元债7次，规模31亿元，其中两次为借新还旧，所发行的美元债加权融资成本为7.95％。同年，其在境内发行的总额20亿元的公司债五年期票面利率为6.5％，还有一笔15亿元的五年期公司债票面利率为7.5％。而据克而瑞统计数据显示，2019年房企新增融资成本为7.07％。

值得注意的是，根据其财报显示，其曾与2017年9月29日，发行了一笔3亿美元的永续债，相当于人民币19.12亿元，在诸多债券中，永续债一直有着“利润杀手”的称号，禹洲集团也很难幸免。

留意一下会发现，在禹洲集团奔袭“千亿”规模的路上，“合作”项目与日俱增。但这些合营和联营公司并未能贡献多少利润，2020年上半年禹洲集团合营公司亏损1.78亿元。

据了解，2020年上半年禹洲集团合营公司及联营公司的投资未能贡献利润，反而分别亏损1.78亿元和3272万元，数据显示，2020年上半年合作项目中其他股东分走的利润比去年同期增加了2.63亿元至5.31亿元，这一现象对公司归母净利润有着较大影响。

从项目权益占比来看，自2017年起，禹洲集团的权益收入比便逐年降低，2019年更是降至60％，而此前其销售权益比基本维持在100％。

尽管禹洲集团董事局主席林龙安在面对媒体时一再强调不拿高价地，但曾经拿下的那些“地王”却时刻提醒着“冲动的代价”。

2016年，禹洲集团走出厦门，迁总部入沪，开始全国化布局。这年1月，其以总价26.3亿元，189.2％溢价率拿下上海闵行区马桥镇的“地王”，一战成名。同年4月，其出现在合肥土拍市场，一天之内拿下3块地，其中一块土地成交溢价率达381％。3个月后，其又以41.04亿元收购中国烟草专卖局下属全资公司中维地产旗下杭州市西湖区一商住地块。

据不完全统计，禹洲集团2016年拿下的14块地中，有7块“地王”，总投资132.07亿元。

2018年，禹洲集团投入38亿元收购了沿海绿色家园（01124.HK）旗下的资产包。2019年，禹洲集团首进成都，以134.39％溢价，18400元／平方米的楼面地价竞得锦江区琉璃厂板块的地块，与其同日竞价的碧桂园，拿下的另一地块溢价率仅为34.07％。

一年后，禹洲集团再次成为媒体关注焦点。2020年7月23日，禹洲集团联合成都瑞卓置业有限公司，豪掷71.02亿元，接盘“超人”李嘉诚旗下公司的南城都汇项目。

据记者梳理发现，禹洲集团拿下这些“地王”中，多个项目去化情况并不理想。以合肥“地王”为例，2019年入市的禹洲郎溪上里平均售价16000元／平方米，在限价背景下，房地差仅有3820元／平方米，推盘即意味着“赔本”，该地王很长一段时间处于搁置状态。

机构下调评级企业申诉“不合理”

此次禹洲集团遭遇股债双杀，要从穆迪那则评级下调公告说起。

3月23日，即禹洲集团首次发布盈利预警后第二天。穆迪投资者服务公司将禹洲集团控股有限公司的公司家族评级从Ba3下调至B1，并将其高级无抵押债务评级从B1下调至B2。同时，穆迪将上述评级的展望从稳定调整为负面。

穆迪助理副总裁／分析师杨昱颖表示：“禹洲评级的下调是在其最近发布盈利预警公告之后做出的，反映我们预计公司预售项目的慢于预期的交付进度将导致收入确认较少。因此，未来12-18个月该公司的主要信用指标将依然疲弱，并且不能支持其先前Ba3的公司家族评级。”

穆迪给出的判断依据有两点：一、在房地产业信贷环境紧张的情况下可能会制约其融资渠道--其中包括其项目开发获得银行提供资金的规模减少的可能性；二、公司较低的收入确认规模反映其高度依赖合资企业，此举使得公司控制这些合资企业下运营的项目的现金流的透明度会受到制约。

遭遇评级下调，禹洲集团并非第一次。

2020年4月17日，标普和穆迪相继下调了禹洲集团评级，标普将禹洲集团评级从“BB-”下调至“B＋”，展望负面。理由是认为该公司的杠杆率于2019年进一步恶化后，预计在未来12个月内或也不会恢复。

对于两家机构下调评级，禹洲高级副总裁兼首席财务官邱于赓当时曾表示反对，他认为有关评级不合理，称要停止与标普合作，主动要求标普撤销对公司的评级服务。

2020年5月25日，发生了罕见的一幕，标普撤销了该评级。