基本结论

乳制品板块的现状：估值低位，利润改善存在催化剂。今年8月份以来乳制品板块估值大幅下滑，目前处于估值较低的位置。从业绩情况来看，受到疫情的负面冲击，乳制品板块Q1、Q2的盈利情况处于食饮行业平均水平以下，而往年略高于行业均值。截至到Q3，乳制品板块的营收增速已恢复到正常水平，但归母净利润增速表现略差。我们认为当前存在利润改善的催化因素：目前进入新一波奶价上行周期，回顾历史可以发现原奶价格和乳制品企业的销售费率大致呈现负相关关系。在上半年业绩承压的背景下，叠加原材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识，利润存在弹性。

复盘上一轮奶价上涨对乳制品企业的影响。2010-2014年初是上一波奶价上行期，期间伊利、光明和三元的销售费用支出放缓；同时乳制品企业也顺势开启提价周期，2013年伊利提价幅度约为10%，蒙牛提价幅度约为5%；此外产品结构升级亦带来均价的提升，抵消了原材料成本的上涨。通过控费+提价+产品结构升级，伊利的盈利水平得到较大幅度提升，毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%，其次是蒙牛和光明，奶价上涨期间毛销差相比之前提高了1-2个pcts。

新一轮奶价上涨周期开启，企业如何应对？2019年我国再次进入奶价上行期：奶牛数量在2019年达到最低点；而疫情之后消费者健康意识、蛋白意识有所提振，液态奶的需求有所上升；考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况会持续到明年。我们认为持续的产品结构升级和适当降费或成为企业面对新一轮奶价上涨的主要措施。通过对比两强和进口品牌的价格和营养含量，我们认为乳制品企业的提价红利已经在2013、2014年释放，当前的提价空间不大；近几年产品结构升级对伊利的营收增长贡献率仍保持在较高水平，未来几年在产品高端升级方面，伊利和蒙牛仍有可挖掘的空间；相比上一个奶价上涨时期，近年来两强的销售费率有明显提升，2018-2019年，伊利的销售费率在23-25%左右，蒙牛的销售费率在27%左右，其中广告费用占了大部分销售支出，具备缩减空间。

从长短期看，两强竞争趋缓是必然趋势。长期看，我们认为当下是两强由营收增长切换到利润增长的重要拐点。就竞争格局而言，当前两强的市占率提升速度趋缓；就行业发展而言，快速放量期已过，我国乳制品需求基本饱和，未来的增长点更多来自结构升级。在此背景下，营收增速放缓是不可避免的趋势。而乳企的销售费用支出普遍较高，存在改善空间。短期看，两强均存在控费动机。今年上半年受疫情影响，大部分乳制品企业的营收和净利润都出现比较严重的下滑。大部分企业采取了控费措施，伊利、三元和光明今年二、三季度的销售费率无论从环比还是同比来看都有明显下调。疫情下上半年销售减少，叠加奶价上涨的成本压力，我们认为两强都有会减缓价格战的意愿，预计下半年以及明年上半年，促销力度会相对理性。