●核心结论

海外钛白粉企业业绩同比大幅下滑。我们跟踪了海外主要钛白粉企业Q2业绩情况，同我们预期一致，20Q2海外市场冲击开始充分显现，海外钛白粉巨头业绩全面下滑，主因销量下滑的拖累。特诺（Tronox）、科慕（Chemours）、泛能拓（Venator）、康诺斯（Kronos）20Q2营收同比分别下滑30.1%、22.4%、21.1%、20.3%，经调EBITDA同比下滑29.0%、41.3%、39.3%、25.4%。我们预计20Q3需求恢复也将有所分化。由于欧洲复工复产速度相对较好，泛能拓及康诺斯回暖趋势有望相对领先。北美地区疫情爆发时间略晚，Q2起影响较大，对科慕的负面影响或仍将持续。

多数企业看好Q3后产销转好，认为各区域恢复进度不一。多数企业认为北美、欧洲地区的订单已有逐步恢复（6月起改善加速），中国地区Q2需求恢复较好，印度、南美地区需求恢复仍较缓慢。企业将通过关注各地区进展，合理控制开工率及库存水位，优先完成销量目标，对于销售价格诉求较低。

建议重点关注海外钛白粉企业资产负债及现金流情况。由于疫情影响、其他业务板块拖累等因素，部分企业经营性现金流表现不佳，经营杠杆上升，并继续主动扩张负债。科慕20Q2净杠杆比率为3.7x、新增负债3亿美元、总资产负债率上升至90.63%创近两年新高。泛能拓20Q2净杠杆比率为4.6x（19Q2为3.0x），20Q2依靠继续增加负债，现金余额为1.88亿美元（环比增加1.63亿美元）。科慕Q2未履约执行对Iluka的天然金红石订单，或侧面体现了其经营窘境及现金流承压情况。

投资建议：我们认为疫情影响下海外钛白粉企业短期经营情况疲软，中长期或加快出让市场份额。钛白粉全球千亿级别市场、中国企业紧抓红利，供应链地位有望进一步提升。我们继续重点推荐全钛产业龙头龙蟒佰利（002601.SZ）。公司目前为全球第三大钛白粉企业，远期将实现140万吨/年钛白粉产能布局（含80万吨/年氯化法产能）并有望完全配套所需氯化钛渣及合成金红石等中间原料，于全球范围内保持领先的成本优势。我们预计公司2020-2022年归母净利为31.23/43.13/53.02亿元，同比将增20.4%/38.1%/13.3%，对应EPS（暂不考虑摊薄）为1.54/2.12/2.41元，目前对应PE为15.6x/11.3x/10.0x，维持“买入”评级。