核心观点：

我们复盘了1998年至今寿险行业保费增长情况发现，寿险承保端呈现周期变化的特征，一般4-6年为一个完整的周期。

承保周期变化因素之一：监管的变化，包括对于渠道、产品、投资范围等的监管。（1）渠道方面，我国保险的普及和推广主要依赖于销售人员，监管对于销售渠道的放松和限制直接影响寿险行业保费的增长，如2000年银保崛起、2008年银保加强合作、2015年取消代理人资格考试等；（2）产品方面，产品形态直接决定保险产品的吸引力，进而影响到产品的销售规模。如2000年万能险、投连险的出现、2013年寿险费率市场化改革、2017年底的134号文等；（3）投资范围方面，投资渠道的拓展有利于提升险资投资能力，提升投资收益率水平，有利于提升分红险产品的销售竞争力。

承保周期变化因素之二：供给侧变化，包括行业投资收益率、代理人规模。（1）行业投资收益率的高低与寿险保费增速保持一致，且保费增速滞后一年。投资收益率提高时推动投保人享受更高的分红水平，分红险吸引力增强促进下一年销售；（2）代理人规模拓宽业务触角。居民保险意识相对较弱，且保险产品因期限较长、条款复杂、差异大，代理人在销售环节至关重要。保险代理人的扩张将拓宽业务触角，通过保险意识的教育转化为保险公司的客户，扩大保单的销售规模。

承保周期变化因素之三：需求侧变化，包括M1增速、竞品收益率。（1）货币增速。部分保险产品具备较强的储蓄功能，在宽松的货币政策下，居民尤其是高净值客户的现金流相对充裕，将加强对储蓄类产品的需求。（2）人身险保费增速与竞品类产品收益率存在一定的负向关系。年金险兼具储蓄功能，与同类理财型产品存在一定的竞争关系，因此竞品收益率的变动不可避免地会影响到年金险产品的竞争力。

通过对寿险承保周期的分析，我们认为2021年寿险行业将进入上升周期，保费增速有望重回两位数以上增长：（1）供给侧，权益市场的上行有望推动2020年行业投资收益率向上，推动年金险销售；另外保险公司加大队伍建设力度，代理人规模企稳回暖；（2）需求侧，M1/M2增速回暖、竞品收益率下降且净值化趋势提升年金险竞争力；（3）监管侧，权益投资松绑叠加重疾险定义调整利好健康险。

投资建议：当前保险公司2020年PEV估值仍处于较低水平，而明年负债端景气度有望重回上升通道，提升估值，根据负债端基数、代理人情况等，个股建议关注：中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）