■2020 年以来电解铝行业先抑后扬。一季度受疫情影响，供需暂时性错配导致行业普遍亏损。一季度，受全球性疫情影响，电解铝下游需求下滑，叠加宏观经济预期下行，市场悲观情绪蔓延，电解铝价格持续下探，供需的暂时性错配造成电解铝成本短暂上涨，全行业陷入普遍亏损。二季度行业减产叠加内需回暖带动电解铝企业盈利能力大幅上升。4 月初，在原料成本高压下，部分电解铝企业提前检修，随着国内疫情好转，下游需求明显回暖，铝锭进入去库进程，电解铝企业利润修复明显。据我们测算，目前电解铝行业已全行业盈利，行业平均利润超过 1000 元/吨。成本端看，氧化铝价格不具备大幅上行基础，吨铝利润有望维持。氧化铝由于国内外产能不断释放，在产能明显过剩的局面下，预计价格将持续紧贴成本，不具备大幅上涨动能。

■供给端：2020 年新增电解铝产量有限，去库进程有望延续。一是停减产方面，部分高成本地区的电解铝企业提前检修或者主动减停产，据 SMM 统计，目前已减产产能约85 万吨。此外，2020 年预计新增和复产产能分别为 221 万吨和 55 万吨，投复产进程主要集中在下半年。考虑到铝价、资金面、施工条件以及潜在淘汰产能等因素，预计 2020年电解铝产量增量约 40 万吨。二是废铝方面，疫情下废铝供应出现短暂短缺，部分厂商使用原铝替代，加大铝锭需求。三是库存方面，4 月以来铝下游需求复苏明显，叠加部分原铝替代废铝，使电解铝去库显著，4-5 月去库量高达 75 万吨，随着国内需　的持续好转，去库进程有望延续。四是进口方面，1-4 月中国未锻轧铝及铝材累计进口量 40.86 万吨，累计同比增速达 152%，短期进口增速提升主要由于铝价内强外弱，但考虑到进口占比不大，且海外供需已在边际抽紧，进口对国内市场的供应压力有限。

■需求端：国内需求显著回暖，房地产竣工端回升，汽车和电网值得期待；海外消费国需求在逆周期宽松政策下迎来边际改善。第一，国内角度，一是房地产需求延续。2020 年 4 月房屋竣工累计降幅收窄 1.3pct，鉴于目前建筑用铝处于竣工周期上，拉动铝消费扩张。二是汽车产量持续回升。汽车行业在政策刺激下，4 月全国汽车产销分别为 210 万辆和 207 万辆，同比分别增长 2.3%和 4.4%，结束了销量连续 21 个月下降的局面，基本恢复至往年同期水平。三是家电旺季值得期待。家电需求相对稳定，疫情期间减少的消费将延后释放，同时在各地的消费刺激政策下需求有望加速反弹。四是电网投资超预期。国家电网 3 月宣布将年初 4080 亿元电网投资计划上调至 4500 亿元，增幅高达 10%，电网投资超预期有望拉动铝需求。第二，海外角度，各国逆周期宽松政策大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善。据我们统计，2020年 1 月 19 日以来，共有 20 个重要的海外经济体持续降息，财政政策持续加码。其中，美国联邦基金目标利率降至 0%——0.25%，美联储更是宣布了无限量 QE；美、英、意纷纷推出史上最大刺激政策方案。我们预计全球逆周期政策将维持较长时间，直至经济出现恢复，为铝海外需求的边际改善提供坚实支撑。

■本轮电解铝行业盈利改善的持续性较强，建议关注 A 股电解铝板块的重估配臵机遇。一是疫情压制逐步解除和全球逆周期宽松加码背景下，内需回暖叠加海外需求否极泰来，有望带动电解铝需求不断回升；二是供给端受停减产以及投产延后的影响，短期压力相对较小，去库进程仍在持续；三是氧化铝产能投放压力较大，有望持续压制电解铝成本。考虑到沪铝从 3 月 23 日至今涨幅已接近 15%，且本轮行业盈利改善的持续性较强，前期明显滞涨的电解铝板块有望迎来重估。建议重点关注氧化铝自给率低、产量成长性强、业绩弹性大的标的，包括新界泵业（天山铝业拟借壳）、神火股份和云铝股份。