产业链融合：房企参投产业链，实现“1+1>2”共赢，产业链融合开启

我们估算房地产及产业链对我国 GDP 影响占比超 30%，其中前者占比约 11%，后者占比超 20%，大比重凸显了房地产产业链在疫情下稳经济的重要性。虽然身处同一房地产产业链中，不过政策导向却有所差异，政府对于房地产仍按房住不炒的政策基调严格限制，对于产业链却积极推出装配式建筑、精装修等支持政策，并且近两年产业链企业基本面成长性和估值认可度均明显高于房企。但房企是产业链的主导者，定价权和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过程的出现，如房企参投产业链等，而产业链利益的绑定也将推动资源更合理分配，实现“1+1>2”的共赢局面，利好房地产及产业链。近期桂园创投参投帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链公司，并与保利资本合作设立“房地产产业链赋能基金”，或标志着房地产产业链融合大趋势的开启。

两阶段模型：三大趋势促产业链集中度提升，长期更新需求赋予长久市场

我们认为房地产产业链融合或呈现两阶段模型：1）第一阶段：短期来看，房地产集中度传导至产业链，竣工趋势性修复，叠加精装修比例提升，三大趋势将推动房地产产业链逐步由 C 端转为 B 端主导，并且房地产集中度显著高于产业链将推动后者集中度加速提升，此外这也将进一步强化房企在产业链中的定价权；2）第二阶段：中长期来看，我们估算 2030 年全国住宅存量预计将达355 亿平米，假设每年城镇存量住房更新率稳定在 2%-3%左右，每年的市场更新需求约 7.1-10.7 亿平米，对应市场 10 万亿，而更新需求（旧改）所支撑的是一个更长久持续的市场，也由此赋予产业链更长久而持续的发展。

集中度对比：产业链行业规模大、格局分散，后续产业链融合将大有可为

我们估算 2019 年全国建筑装饰行业总产值约 4.34 万亿，剔除人工和费用后，估算与房地产产业链直接相关的行业规模（硬装部分）约 2.60 ——2.86 万亿，另外再考虑灯饰、家具、饰品等软装市场，合计规模约 3——4 万亿。另外，我们估算了防水、涂料、管材、门窗五金、陶瓷、整体厨柜、板材等七大产业链子行业的行业规模及集中度情况：CR1 来看，仅陶瓷和板材低于地产，CR3 中建材与房地产基本持平，陶瓷、厨柜、板材低于房地产，而当比较范围扩大至CR5 时，房地产集中度明显高于产业链子行业，差额约 6——15pct。综上，鉴于产业链行业规模大、格局分散，我们认为后续产业链融合将大有可为。

盈利及估值对比：产业链盈利能力及成长性优，房企业绩和估值有望受益

经横向对比：1）产业链子行业 ROE 大多在 15%以上，高于二线房企盈利水平。除卫生陶瓷外，2019 年产业链中主要子行业 ROE 平均值均高于二线房企，其中防水、管材、涂料、整体厨柜超过 20%，门窗五金、建筑陶瓷相对较低，但也均在 15%以上；2）产业链估值大多明显高于房地产，其中，五金、涂料 2020年对应 PE 超 40x，其次是防水、整体厨柜、建筑陶瓷，估值大约在 20x 左右，管材、卫生陶瓷、板材相对较低，估值约在 15x 上下，也均高于主流房企 2020年平均估值 5.6x；3）业绩方面，上下游的主要企业成长性大多优于或持平于房企。综上，参投产业链企业有望强化房企定价权，催化房企估值提升。

投资建议：地产产业链赋能，房企定价权凸显，重申地产、建材推荐评级

　房地产行业仍是我国经济稳定的压舱石，产业链融合趋势已现，三大趋势推升产业链集中度、业绩高增确定性加强、估值中枢抬升，而房企定价权价值也有望逐步提升。我们重申地产、建材板块推荐评级，1）住宅开发推荐：金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、龙湖集团、万科 A、中南建设、新城控股、阳光城、龙光地产、美的置业；2）物业管理推荐：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、绿城服务、新大正；3）建筑建材关注①防水：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份；②管材：永高股份、伟星新材、中国联塑、雄塑科技；③涂料：三棵树、亚士创能；④五金：坚朗五金；⑤陶瓷：蒙娜丽莎、帝欧家居；⑥板材：兔宝宝。