核心观点

高端酒需求坚挺、批价稳定，库存水平合理。近期我们访问了华东、西南等地区的白酒经销商，高端酒中，飞天茅台需求刚性、批价2350-2400元，环比有所上涨，渠道库存多在0.5-1个月；普五批价小幅上行至920-930元，渠道库存1-1.5个月，随着终端需求改善+厂商严控发货，预计后续批价仍有上涨空间；国窖批价维持800元左右，需求稳步复苏，5月公司恢复配额、部分经销商近期将完成打款。区域酒动销复苏，库存去化后逐渐回落，看好后续反弹。

根据经销商反馈，江苏、安徽等地城市白酒动销率恢复至5成以上，乡镇恢复比率更高。洋河、今世缘、古井、口子、汾酒、水井等核心单品近期批价基本稳定，大部分厂商均重视库存去化，终端动销改善带动库存水平下移。

酒企分化复苏，机遇挑战并存。我们认为从今年白酒板块一季报可以看到以下几个亮点：1）虽然次高端出现下滑，但高端酒业绩坚挺，高端酒在黑天鹅事件中的韧性得以验证；2）一线名酒集中度持续提升，大体量的茅台、五粮液收入利润增速仍在双位数以上；3）白酒结构升级趋势延续，疫情冲击下名酒毛利率提升，高档酒仍是好生意；4）预收款降低，计划柔性考核。回款受疫情影响有所滞后，白酒预收款整体下滑，库存去化后更加合理良性，酒企以时间换空间；5）业绩稳健及具备全国化增长潜力的品种仍有望获得青睐。与此同时，一季报背后隐藏的风险在于部分区域小酒掉队的可能性。

最后，在选股逻辑上，我们认为需紧握业绩稳健性和复苏速度两条线。从业绩稳健性的维度看，推荐高端酒和部分年度增长目标设定较高的品种。我们梳理了主要白酒企业年报中披露的2020年经营规划，其中茅台、五粮液、汾酒、今世缘、古井目标积极，面对疫情的负面影响彰显出较充足的信心，仍规划双位数以上的收入增长；洋河、水井力争收入保平，目标稳健合理；老窖、口子虽没有设置量化指标，但仍将积极应对行业竞争，力争市场份额提升。在复苏速度的维度上，从地域看，考虑到疫情的轻重程度，目前动销端的复苏和消费回补呈现西南→中部→东部的趋势。从消费场景看，白酒复苏出现团购→零售→宴会的趋势。此外，在左侧品种方面，建议关注洋河的复苏机会。

投资建议与投资标的

由于流动性宽松、整体通胀预期存在，加上两会临近可能带来刺激计划的预期，可选消费中有正增速的品种有望继续拉升估值，白酒板块有持续上行的动力。增值税率降低+提价+结构升级三重催化下带来了一波次高端及区域酒企的盛宴，站在目前时点，我们优先推荐：①拥有短期增速稳健性的品种，如贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)；②有望出现消费回补的品种如泸州老窖(000568，买入)、今世缘(603369，买入)、古井贡酒(000596，买入)、山西汾酒(600809，买入)，此外也建议关注左侧品种洋河股份(002304，买入)的复苏机会。