主要观点：

1.行业进入兼并重组战略期，平台式龙头有望加速成长

A 股上市的农药公司共 23 家，我们以 22 家国内农药公司财务数据为分析样本（安道麦作为全球农药制剂公司另行分析），2019 年国内农药板块总营收 622.24 亿元，同比+10%，增量营收的 56.22 亿元主要由扬农化工并表中化作物与农研公司（约 34 亿）与利民股份并表威远资产（约 11 亿）贡献。2019 年归母净利润合计为 43.38亿元，同比-9%。2020 年第一季度，国内农药板块总营收为 166.05亿元，同比+9%；归母净利润为 15.7 亿元、同比-11%，10 家公司盈利下滑。其中扬农化工第一季度净利润为 4.46 亿元，占比28.43%。农化板块格局分化更加明显。2019 年，农药板块固定资产合计 262.72 亿元，同比+5%；在建工程合计 71.72 亿元，同比+51%。

2020 年一季度末，农化板块在建工程增加至 82.40 亿元，2019 年以来的增加额主要由扬农化工、利尔化学、联化科技、先达股份、利民股份贡献，反映了行业龙头锐意进取、持续进行资本支出，以实现规模与市占率不断提升。

2．国内农药总量收缩逐步结束，产品价格有望触底反弹

根据国家统计局数据，我国化学农药原药 2019 年产量达到 225 万吨，同比+1.4%，相比于 2014-2016 年期间 360 万吨产量，减少 120万吨左右。我们认为一方面由于环保升级、企业限产导致的落后产能淘汰，另一方面由于产品结构升级导致的高毒、高残留落后产品淘汰。从出口数据看，在 2016-2017 年期间海外农药巨头原药补库存及产品价格快速上涨背景下，出口量短期提升至 163 万吨。2019年出口数量恢复至相对稳定水平 147 万吨，同比-1.5%，出口占比65.22%。由于环保监管趋严、行业开始淘汰落后产能，我国农药产量呈现下降趋势，但快速下滑阶段预计已基本结束，优势龙头企业市占率随着兼并重组及产能扩建快速提升。农药产品价格在 2018年二季度达到顶点后逐步回落，大部分产品价格已经回落至 2016年水平。重点品种当前价格草甘膦为 2.05 万元/吨、草铵膦为 12.5万元/吨、麦草畏为 8.2 万元/吨，联苯菊酯为 23 万元/吨，阿维菌素为 68.5 万元/吨，产品价格已呈现跌幅收窄、底部企稳，随着边际需求改善有望实现触底反弹。

3．农产品价格底部企稳，全球农化需求有望弱复苏

2011 年至今农产品经历八年多的慢熊，大部分农产品库消比接近历史低位。在 2020 年新冠疫情影响下，各国纷纷加大财政与货币政策以缓解信贷压力与流动性困难，大宗农产品价格有望提升。大豆、玉米表现强势，底部回升态势明显。2019 年，全球多个地区经历异常的自然灾害、种植面积明显下滑，2020 年出现明显改善，需求弱复苏。因贸易摩擦带来不同地区种植作物发生改变，南美承接了美国的大豆需求转移。国内病虫灾害草地贪夜蛾防治有望短期拉动需求增长。

4．两化合并带来国内农药发展新契机，先正达集团成为全球市占率第一

2020 年 1 月中化集团与中国化工相继发布消息，将旗下农化板块业务注入新设立的先正达集团，其中包括先正达股份有限公司（Syngenta.A.G. 下称先正达）、安道麦、扬农化工以及中化化肥等。先正达集团重组后的年营收将达 230 亿美元（2019 年），其农药业务销售额约为 144 亿美元，占全球农药 25%的市场份额位列世界第一。拜耳作物科学农药约 96.4 亿美元，市场份额为 16.75%。

科迪华农药约 63 亿美元，市场份额为 10.94%。中国、欧盟、美国在农化领域将成为三足鼎立之势。新的格局为国内农药企业带来新的机遇：（1）中国农药制剂市场碎片化严重、先正达集团集合两化最优质作物保护资源，有望一跃成为国内的龙头企业，届时行业集中度也会快速提升。（2）现在大部分创新农药基于市场推广原因，只是进行了简单的作用点修改。产业链的深度整合为创新化合物提供了保障，规避了部分研发成果无法销售的风险，有望激发国内的创新动力。（3）制剂海外销售严重依靠渠道、即海外登记证的储备。借助先正达与安道麦丰富的登记证储备，具备成本优势的国内农药公司有望占据更有利的竞争地位。

5.投资建议

重点推荐：扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份。尽管 2019 年以来，农药价格指数持续下滑，但考虑行业估值低位，环保、技术、园区、登记壁垒高，产业升级，集中度提高，供给侧逻辑较强，叠加需求侧农产品价格上涨，后续农药价格有望修复，重点推荐行业龙头公司。

扬农化工：从原药龙头走向制剂上下游一体化，打造中国本土农药企业标杆。麦草畏、菊酯双龙头，市占率全球第一(57%和 34%)，优嘉三期稳步推进，四期项目注入新动能，Q1 在建工程 11.19 亿元。公司内外整合，扩大协同效应，做大做强，维持“买入”。

利民股份：杀菌剂隐形冠军，代森锰锌全球第二，百菌清全球第一，并购威远实现跨越发展，在建多个项目，Q1 在建工程 4.43 亿元，受益主产品景气周期，业绩高增长，维持“买入”。

利尔化学：草铵膦龙头地位稳固，广安利尔草铵膦并线在即，业绩逐渐修复，看好未来价格修复，同时一系列在建项目陆续投放，助力成长，Q1 在建工程 16.29 亿元，维持“买入”。

中旗股份：农药细分领域龙头，环保不利因素逐渐消除、业绩恢复中枢，下游制剂公司整合公司有望实现获得更多转单，维持“买入”。