一般而言，商业地产的估值方法分为四类：FCFF 折现、NOI/Cap rate、PFFO 和PE。在本文中，我们通过对后三类估值方法在中国内地、美国和中国香港地区三地市场的实证运用进行分析，尝试将上述三类估值方法统一成可比 PE 估值，期望能借鉴用于形成我国商业地产的合理估值区间。经分析发现：1）内地一二线办公/零售 Cap rate4.0-6.7%，对应 PE 26-44 倍；2）美国办公/零售 REITS PFFO 10-18倍，对应 PE20-36 倍；3）港资开发商商业地产业务 PE14-19 倍、内房龙头 26-36倍。同时考虑到：1）内地零售业和 GDP 增速较国际仍在高位；2）主流房企未来三年可出租面积扩张仍在加速；3）内地龙头集中度提升利于商业地产发展。我们认为我国商业地产将是增量转存量的主要战场之一，并且后续仍有较大的市场发展空间，估算内地商业地产合理 PE 区间为 20-30 倍。此外，在全球流动性宽松背景下，预计内地商业地产既能获更高增长，又能受益于资产荒，估值也或能进一步提升。我们维持行业推荐评级，继续推荐：1）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等；此外，继续推荐：2）住宅开发：万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展、首开股份；3）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务。支持评级的要点

NOI/Cap rate 估值：一二线办公/零售 Cap rate4.0-6.7%，对应 PE 26-44 倍在商业不动产的交易中，通常采用 NOI/Cap rate 估值法测算商业物业资产价值。我国一二线城市办公/零售物业 Cap rate 区间分别为 4.0-6.5%/4.4-6.7%，对应的 P/NOI 为 15-25 倍/15-23 倍，鉴于一般项目 NOI/净利润约 2 倍的关系，换算办公/零售物业的资产 PE 为 30-50 倍/30-46 倍。我们根据中国国贸与 10家港资开发商平均净负债/总资产占比约 12%，估算剔除净负债影响后办公/零售物业的股权 PE 为 26-44 倍/ 26-40 倍。此外，在目前全球流动性宽松背景下，优质商业地产的 Cap rate 将受益于无风险利率和风险溢价的双重下行，而 NOI增长来自租金稳定增长，因此商办物业的市场价值仍有提升空间。

美国 PFFO 估值：美国办公/零售 REITS PFFO 10-18 倍，对应 PE20-36 倍

美国权益类 REITS 平均 PFFO 为 15-19 倍，近年办公为 14-18 倍、零售为 10-16倍；鉴于一般项目 EBITDA/净利润约 2 倍的关系，换算办公/零售 REITS 对应PE20-36 倍。而 PFFO 主要与三因素相关：1）与 FFO 增速呈强正相关，高速发展期中 SPG、BXP 和 REG 的 PFFO 从 97 年 3 倍提升至 07 年 11-15 倍；2）与 FFO 增速的稳定性相关、并会给予溢价，虽然 O 目前同店增速仅 1.2%、FFO增速 13%，但 PFFO 从 97 年 3 倍持续提升至 19 年 24 倍；3）与 10Y 国债收益率强负相关，显示 REITS 的类固收属性。公司来看，龙头 BXP/SPG/REG较板块估值溢价分别达 61%/41%/36%，源于龙头经营效率高和集中度高。

港资 PE 估值：香港开发商整体核心 PE13-19 倍，商业地产对应 PE14-19 倍港资股中，开发商如新鸿基、恒隆和太古等核心 PE（剔公允价值变动后）为13-19 倍，商业地产业绩占比不同会造成估值差异。其中，港资商业地产业务对应 PE 为 14-19 倍，估值相对美国较低的原因在于：1）住宅销售规模较小、波动较大，难以支撑持有型业务扩张；2）低负债（净负债率 20%）、高分红（分红比例 50-60%）导致重资产性质的商业地产扩张较慢；3）港资在营物业多在香港，而中国香港零售业和经济增速早已越过成长期，同期探索内地物业的发展亦较缓慢；因此地区特性和业绩波动成为主要压制估值因素。

内房 PE 估值：内房龙头整体核心 PE10-12 倍，商业地产对应 PE26-36 倍内房股中，开发商如华润置地和龙湖集团的核心 PE 为 10-12 倍。其中，商业地产业务对应 PE 为 26-36 倍，估值较港资高的原因在于保持高品质运营之下仍能实现面积高速扩张，并且内地社零总额增速仍远快于美国和中国香港，显示行业空间仍较大。我们统计 2018-2021E 平均商业面积增速较强的房企：新城 31%/华润 22%/龙湖 22%/大悦城 22%/宝龙 12%；2013-2018 租金 CAGR：新城 140%（FY15-18）/龙湖 42%/宝龙 26%/华润 20%/大悦城 15%；2013-2018面积 CAGR：新城 42%/华润 34%/龙湖 31%/大悦城 15%/宝龙 12%。