◆煤制聚乙烯是现代煤化工潜在增长点。2018 年煤制聚乙烯平均利润3688 元/吨，较 2017 年平均利润基本持平，且高于同期石脑油制聚乙烯（2797 元/吨）。成本方面，2018 年煤制聚乙烯平均生产成本 5750 元/吨，比油制低 19%。煤炭后供改时代，煤价下行与原油价格高企将增加煤头聚乙烯经济性。煤制聚乙烯为我国能源及化工战略资源安全提供了一条具有中国特色的现实路线。

◆乙烯原料：轻质化提速，煤制占比提升。轻质原料和重质液体原料均可采用裂解技术制乙烯。中东地区和美国制乙烯以轻质原料为主，石脑油占比低。国内制乙烯原料以重质液体石脑油为主。未来乙烯原料将向多元化、轻质化进一步发展。由于乙烯不宜长距离运输，全球贸易流通一般是以聚乙烯等下游衍生物的形式进行。2018 年我国聚乙烯进口量 1402 万吨，进口依存度高达 46%。

◆美国出口政策引发定价权变化。美国乙烯原料乙烷主要来自页岩气，相比原油其与天然气价格相关性更高，价格规律上聚乙烯与原油价格相关度趋弱。历史上中东地区聚乙烯价格相比北美具有较大成本优势，二者价差过去长期维持在 100 美金/吨左右。但这一情况在 2018 年下半年开始逆转，中东聚乙烯对北美不再具有价格优势，当前北美聚乙烯价格比中东低 50 美金/吨左右。随着未来美国乙烯产能的投放，北美聚乙烯生产成本降进一步降低，聚乙烯定价权正在发生转移。

◆如何在新一轮产能周期中胜出？我们对煤制、乙烷裂解、石脑油制三大技术路线盈利性进行模拟测算，认为前两者优于传统油头路线。聚乙烯产品可分为 HDPE、LLDPE、LDPE 三类品种，2008 年以后不同产品之间价差幅度加大，提高产品覆盖密度可以更加灵活应对下游市场波动。

◆投资建议：现代煤化工产业将煤炭产能转化为稀缺的清洁油品和化工品，是推动供给侧改革的重要举措，也是实现石化产品原料多元化、保障我国能源安全的重要途径。煤化工子板块中，煤制烯烃或是现代煤化工短期最大增长点。乙烷裂解、煤制聚乙烯相比国内主流石脑油制聚乙烯在成本竞争中处于优势地位。应关注具有优质煤矿资源，积极布局煤制烯烃企业，投资方面建议关注中煤能源、宝丰能源、山西焦化。