投资要点】

◆ 国六实施+北美后市场推动蜂窝陶瓷需求快速打开。国内市场：2020年 7 月起，全部轻型汽油车以及柴油车城市车辆国六标准开始全面执行，预计 2020 年将进入蜂窝陶瓷放量发货阶段。相比国五阶段，GPF需求将实现从无到有，SCR、DPF、ASC 加装率将大幅提升，同时国六产品对孔密度、壁厚、热稳定性等要求更高，单价将有所提升。我们测算，不考虑汽车产量增长影响，蜂窝陶瓷新车市场年求量约为 1.8亿升，较国五期间提升 82%。市场空间为 104 亿，为国五阶段的 3.6倍。北美后市场：目前 DPF 更换后市场主要集中在北美地区，已经形成了稳定的 DPF 更换市场，对产品性价比要求较高。我们测算北美更换市场 DPF 蜂窝陶瓷需求量为 1268 万升，对应市场空间为 11.4 亿元。

◆ 蜂窝陶瓷进口替代加速，进入业绩兑现期。目前康宁和 NGK 仍占到全球蜂窝陶瓷市场近 90%份额。国产厂商在优质原料、工艺稳定性、精密模具等方面仍存在一定掣肘，但性能差异不断缩小，同等标准产品性价比突出。目前国内蜂窝陶瓷企业国六产品公告进展较好，预计2020 年将进入放量发货期。柴油车领域，我国柴油机国产化程度较高，主流的蜂窝陶瓷企业一般已与下游一家或多家主机厂商形成长期稳定合作，渗透率相对较高。有望凭借成本优势和客户优势，SCR、DPF载体获得快速增长。汽油车领域，目前国产蜂窝陶瓷仅在部分自主品牌车企中有所应用，国内乘用车自主品牌销量仍然保持一定韧性，预计随着国六标准对 GPF 的需求激增，汽油车用蜂窝陶瓷领域也将迎来重磅机遇。

【配置建议】

◆ 建议关注奥福环保（688021.SH）：现有蜂窝陶瓷载体产能逾 700 万升/年，公司凭借在大尺寸 SCR 载体领域的技术优势以及与中国重汽的深度合作，SCR 商用货车市场份额 9.7%，重型货车市场份额 16.6%。2019 年受益北美市场 DPF 更换需求的快速增长，DPF 外销量大幅增长，上半年 DPF 实现收入 2568.43 万元，已超过去年全年。IPO 募投项目400 万升 DPF、200 万升 DOC、160 万升 TWC、200 万升 GPF、SCR 产线技改等项目预计 2020 年起逐步投产，全部投产后产能预计将翻倍，DPF、SCR 产能不足的问题将持续克服。同时重庆基地项目开拓汽油车产品市场，有助于拓展产品多样性，辐射西南地区玉柴、云内动力、昆贵研、中自环保等客户。预计随着国六标准全面铺开以及募投项目逐步投产，2020 年下半年起业绩将加速增长。

◆ 谨慎看好国瓷材料（300285.SZ）：公司形成了蜂窝陶瓷（王子制陶、东营基地）、沸石分子筛（江苏天诺）、铈锆固溶体（国瓷博晶）、高纯氧化铝（铝材事业部）的全方位催化材料布局，协同优势明显。现有蜂窝陶瓷产能 1200 万升/年（王子制陶 700 万升/年，东营基地 500万升/年），并有 4000 万升项目储备。DPF 作为国瓷的优势产品，性能指标基本可与康宁、NGK 媲美，性价比优势突出。19 年 7 月份起，技术优势明显的 GPF 已开始放量发货，预计 2020 年随着国六标准的全面铺开，公司蜂窝陶瓷业务将加速增长。