简评

电力生产略有放缓，火电发电持续回暖

10 月份全国规模以上工业发电增速为 4%，环比及同比均有所下降，但仍为今年第三高发电增速。我们认为整体电力生产虽略有放缓，但发电格局保持相对平稳，发用电增速暂无大幅下滑的风险。分电源类别来看，10 月份火电、水电、核电、风电及太阳能发电量分别为 3969、1074、288、286 和 97 亿千瓦时，同比增速分别为 5.9%、-4.1%、5.4%、10%和 3%。火电发电增速虽环比下降 0.1 个百分点，但保持持续回暖的趋势；水电则持续受来水偏枯影响，发电增速环比上月下降 3 个百分点，水电对火电的挤压效应明显减弱。风电受益于来风较好等因素影响，同比增长 10%，增速环比提升 17.9 个百分点。从累计数据来看，1-10 月份全国发电量为 58742 亿千瓦时，同比增长 3.1%；火电、水电、核电、风电及太阳能发电量分别为 42041、10013、2826、2857 和 1005 亿千瓦时，同比增速分别为 1.1%、6.5%、19.3%、5.7%和 14.4%。

原煤生产保持稳健增长，进口煤增速虽有回落但仍处于较高水平

10 月原煤产量为 3.2 亿吨，同比增长 4.4%，增速与上月持平；同期进口煤炭量为 2568 万吨，同比增长 11.3%，增速虽比上月回落9.3 个百分点但仍处于较高水平。从累计数据来看，原煤产量 30.6亿吨，同比增长 4.5%；煤炭进口 2.8 亿吨，同比增长 9.6%。今年以来，剔除矿难及节日限产等因素影响后，煤炭供给持续向好，叠加火电发电量受水电挤压削弱煤炭需求，煤炭供需格局持续宽松。11 月 14 日秦皇岛港 5500 大卡动力末煤平仓价为 545 元/吨，较 3 月初高点下降约 93 元，较 10 月份均值 571 元/吨下降约 26元。考虑到煤炭先进产能不断释放，我们预期 2020 年市场煤价中枢有望持续回落至 550 元/吨，动力煤价格有望在绿色区间内小幅波动。

静待基准+浮动电价机制落地，预期发电侧让利相对可控

此前电力股受 2020 年开始执行的基准+浮动电价机制影响，回调较为明显。我们判断随着市场化电量比例的大幅提升，发电企业让利能力和意愿将明显减弱，存量的大用户直购电及年度长协电量的度电让利有望收窄，从而在一定程度上对冲基准+浮动机制部分的让利。我们预期 2020 年发电侧让利相对可控，火电板块业绩企稳回升的趋势有望持续。另外，虽然短期内市场化比例提升对火电电价有一定的不利影响，但长远而言相关机制的完善有望推动火电行业走出“市场煤计划电”怪圈，盈利确定性有望明显提升。未来当电力市场化机制真正确立，电力的商品属性得到充分发掘，电价才能由供需关系和燃料成本决定，火电才能真正回归公用事业属性。当前时点，我们建议关注低估值高股息的港股火电龙头华能国际电力以及有望受益于资产注入的高分红稳健标的长江电力。