小周期延长：供给调控导致小周期延长，推动“总量稳定”和“结构分化”

本轮小周期有所延长，周期规律出现反常，量价和投资出奇的有韧性。需求端的因城施策和货币周期淡化推动需求周期的延长，而供给端的供给调控则推动库存周期延长，两者叠加共同推动了本轮小周期延长，但我们认为供给端调控更为关键，包括土地端供给调控（如14年去库存、16年土地限价等）、销售端供给调控（如16年起预售证监管、限价和限售政策等）、以及资金端供给调控（如16年起金融去杠杆、18年资管新规等）等，早期的去库存政策造成了市场快速去库存，中期的限价政策（包括新房、土地和资金）造成了市场持续处于低库存并加库存纠结，因而库存周期延长，继而推动小周期延长，预计本轮小周期将由原先3年延长至超7年。更深层次分析，限价等供给调控导致土地、新房和资金等资源供需关系和分配机制发生变化，推动需求侧逻辑转向供给侧逻辑，促使“小周期延长”，并呈现“总量稳定”和“结构分化”。

总量稳定：低库存和因城施策促总量稳定，政策高频微调、行业宏观对冲

小周期延长过程中，行业呈现“总量稳定、波动缩窄”。1）从库存来看，16年之后市场持续处于低库存，供给端供给调控和需求端因城施策综合导致市场更偏向于供不应求，导致17-19年房价较为稳定，同时估算中期我国住宅需求仍有每年13亿平的需求支撑，因而销售也较为稳定，另外低库存下存在较强加库存需求，因而投资也更有韧性。2）从政策来看，一方面，政策调控从原先“需求端+全国统一”调控（1个自由度）转变为目前“供需两端+因城施策”调控、甚至19年进一步演化为“一城一策”（超4个自由度），由此政府拥有更多政策工具对行业进行微调，保证总量稳定；另一方面，低库存下存在地价、房价上行风险又将对政府的调控提出较强约束，导致目前行业调控更趋向于常反复、弱波动的高频微调，此外，低库存叠加经济下行压力加大，也约束宏观政策呈现高频微调，并造成行业政策和宏观政策持续背离、持续对冲。

结构分化：城市独立周期开启、分化加剧，供给调控推动集中度三重跳增

小周期延长过程中，行业内部的“结构分化”加剧：1）城市间的结构分化：需求端的因城施策和供给端的供给调控，推动了区域间、甚至城市间市场出现了强烈分化，全国整体性行为的属性弱化，目前更多体现为个体性行为，城市开始运行独立周期，其中，一二线和三四线城市间形成周期错位之外，三四线城市内部也呈现强烈分化，城市间小周期的此起彼伏、相互对冲，也反过来加强了市场的总量稳定、波动缩窄；2）企业间的结构分化：供给端的调控下，土地、新房和资金等三大资源的限价政策，不但削弱了价格作为市场公平分配资源的作用，更是在分配制度上倾向于龙头和央企，导致了三大资源加速向龙头和央企房企集中，从而推动房地产行业出现了“销售、拿地、融资”集中度三重跳增，根据目前15家主流房企销售集中度约20%VS拿地和融资集中度约50%，预计未来3年龙头销售集中度仍将有较大提升空间。