王健林应该想不到，万达体育（NASDQ：WGS）上市的第一天会这么惨。而在上市之后的第二个交易日，万达体育股价再跌2.91%。

四年时间成就世界级体育巨头，万达体育在北京时间2019年7月27日晚登陆纳斯达克，即使连续调低发行价，开盘还是破发，上市首日股价暴跌35.5%。

这令人错愕的一幕很容易让人联想起王健林曾经的那些豪言壮语。王健林自2015年投入体育板块，随后高调入股马竞俱乐部，收购全球最大的体育营销公司盈方集团，又为了心心念念的足球，成立了“中国杯”赛事，去年他在阔别中超20年后买回了人生中第一支球队大连一方。

他曾对万达的体育生意寄予厚望，目标也很明确：5年之内上市。他也曾寄希望于体育来改变万达的底色，让万达成为全世界第一个转型成功的地产商。为此，他将自己运用于商业地产开发上的成功套路照搬过来，期待“万达速度”能再造一个受追捧的行业巨头。可惜时至今日，事实胜于雄辩，投资者已经用脚投票了。

“意料之中。”一位券商人士对《中国经营报》记者说，投资者对万达体育的认购热情低，一是因为公司负债率高，二是路演也不成功。

而一位投资者认为，在负债等问题上，市场给出了过度的反应，以万达体育的资产质量来看，它的股价被严重低估。曾经的中国首富，令全世界侧目的体育巨头，王健林的体育梦，为何在资本市场受冷遇？

巨头的“底色”

从无到有，地产起家的王健林仅用4年就打造了中国乃至世界级的体育产业巨头。

2015年，万达集团正式宣布进军体育板块，王健林当时表态，盈利是他最主要的目标，他做体育“不看面子，只看银子”，2020年的净利润至少要做到10位数。

那时的王健林正处于巅峰，他是中国首富，他的万达集团在全国持有巨大的物业面积。凭着30年的万达管理经验，他们高举收购大旗打造自己的体育集团。2015年2月，以10.5亿欧元拿下全球知名的体育营销机构盈方体育，半年后，又以6.5亿美元拿下美国世界铁人公司。

当时，万达挥舞钞票向全世界宣称他们的体育梦，除了收购公司获得赛事IP资源，还成为了国际足联（FIFA）、国际篮联（FIBA）的亲密合作伙伴。那几年里，万达集团四个字出现在全球最顶级赛事现场的显眼位置，而王健林也成功借此以中国地产商人的形象走向世界体育圈。

以地产起家的王健林，通过杠杆收购，迅速做大万达体育的规模，成为世界级体育巨头。他曾一度希望这家公司能给万达带来改变。

也正是在2015年，王健林带领万达开始去地产化、轻资产化的转型，包括体育在内的文化产业是王健林找到的新增长点。到2017年，这家仅凭收购打造的体育集团，就为万达贡献了71.8亿元，王健林当年对此很满意，他表示体育公司收入两位数增长，净利润增长更为可观。2018年，王健林传递了更振奋的情绪，这一年万达转手了大量物业后，文化产业成为了最大的一块收入，恰逢世界杯年，体育公司收入实现了22.9%的同比增幅，达到88.3亿元。

然而在万达每年光鲜的报告背后，一些未被公布的弱点正在积累。仔细剖析招股书中的财务结构可以发现，万达体育95%的收入来自于海外，其中盈方体育和世界铁人公司作为成熟的体育机构贡献了海外营收的绝大部分。

为了将这两家公司收至麾下，王健林付出了高额的并购成本让万达体育负债累累。万达体育在2017年、2018年和2019年第一季度的负债率分别高达103.26%、100.48%、83.90%。

这是王健林的选择，他将体育产业链拆解成A端（体育赛事国际性组织）、B端（代理A端体育产业组织的转播权、营销权、品牌赛事的企业）和C端（单项体育赛事或赛事俱乐部）。他选择了下注A端和B端，2016年，万达集团与国际足联战略合作，成为国际足联首个来自中国的顶级赞助商，还与国际篮联、世界羽联、国际自联等10多个世界体育组织全球或中国独家商业合作伙伴。在B端，收购而来的盈方和铁人三项公司是他的王牌。C端，他只投资了马竞俱乐部20%的股权，原因是因为“友情价、太便宜”。这些投资产生的收益都在海外市场。

王健林认为，A端和B端才是真正高端。他原本希望借助这些合作，在中国体育产业真正爆发之时获得一些上游资源，从而以更优势的姿态介入中国体育产业。在王健林的字典里，凡事都要当第一。

在王健林看来，谁控制了A端，谁才称得上是赢家。他们曾期望以此博得资本市场认可，最终成功上市，由资本市场来买单。但正是他们的业务与文旅、金融等其他业务类似，对自有IP缺乏关注，最终导致这些业务看起来要么欠缺生机，要么乏善可陈。

巨额的债务成了这家中国体育新贵背后的一颗“雷”。到2018年万达遭遇股债双杀以来，王健林工作的重心就变成了为公司“减负”。此前对体育的投入转而成了压力，在将心爱的文旅地产也出售他人之后，万达体育对王健林来说也仅剩下了渠道作用。

截至2019年3月31日，万达体育的总资产为20.28亿欧元，总负债17.08亿欧元，公司持有的现金和现金等价物总额为1.87亿欧元。招股书显示，万达体育此次上市很重要的目的是为了筹措资金，以偿还当初巨资收购时所欠的贷款。

万达体育是中国第一家真正意义上的体育上市公司，首日收盘后的市值7.27亿美元对应人民币约50亿元，在A股的体育概念公司里，仍代表着不小体量。可在上市前48小时，受制于认购的热情太低，万达体育两度下调股票定价和发行规模，发行价由12~15美元最终降至8美元，对应市值仅为11.2亿美元。

流血上市让人唏嘘。上市首日以6美元破发开盘，当日股价暴跌35.5%，收盘价5.16美元。原计划将筹措资金中的2亿美元用于还债，而现实是万达此次上市获得的融资还不足2亿美元。

万达体育被低估？

无论是做房地产，还是当首富，公众熟悉的王健林是个在任何场合都不愿服输的人，但在转型体育这条路上，万达何以至此？

万达体育从扩张之初，就直奔上市。今天万达体育集团（WSG）主要由三家公司组成：瑞士盈方体育传媒（Infront）、美国世界铁人公司（WTC）、万达体育中国公司。

收购瑞士盈方和美国世界铁人公司，都花去了王健林不小的代价，它们也支撑了万达体育过去几年的营收。但由于旗下业务主要由境外公司组成，万达体育在中国体育行业内并没有太多存在感——它的身份始终与地产起家的万达息息相关。

即使王健林一再强调，万达已经不再是一家地产公司，但万达从未能改变它的地产基因。这也是为什么在万达的文化板块里，和物业相关的产业都颇有成色的原因。以万达影视为例，王健林是中国做影视最著名的地产商，万达电影（002739.SZ）上市曾创下连续11个涨停。王健林靠着他对商业项目的敏锐嗅觉，不费吹灰之力就以院线起步打造了一个影视帝国，靠资本拿下世界顶级影视公司传奇影业。这是中国无数影视公司不可企及的。

离开地产基因，仅靠资本支撑的万达体育，没能再复制万达影业的成就。缺乏自有IP，收购来的诸如铁人三项赛事在中国也难以短期内成规模，万达体育的A端、B端生意没有得到资本市场的认同。

10.5亿欧元并购而来的盈方，是万达体育最重要的资产。盈方在足球项目的营销领域无人能及。盈方是国际足联合作伙伴、代表其发放2022年世界杯在亚洲区的核心权益，还与德国足协等多国足协、与意甲法甲等联赛建立了长期合作伙伴关系。

然而盈方也并非常青树。业内人士对万达体育的前景所担忧之处在于，盈方与国际足联的合同签到了2022年，下一周期仍有不确定性。盈方手握国际足联的核心资源，包括世界杯在内的亚洲26个国家和地区的足球赛事转播独家销售权，合同周期横跨2018年和2022年两届世界杯。这些极具价值的资源，让盈方与国际足联疑似“裙带”关系一直被津津乐道。前国际足联主席约瑟夫-布拉特，是盈方现任总裁菲利普-布拉特的叔叔，就在万达收购盈方的当年，布拉特被停职下台、“禁足”8年。

但不可否认的是，在全球体育行业里，盈方也是稀缺的优质资产，可与之对标的另一家体育传媒公司IMG没有上市。足球之外，在冬季运动领域，盈方掌握了冬季体育方面全球最具优势的核心资源，代理了除国际滑冰联合会（ISU）之外的所有冬奥会项目所归属的国际体育协会，即将到来的2022年北京冬奥会，让万达体育对前景充满了信心。

大笔收购积累的债务、跳脱于体育行业的管理模式、过度依靠海外业务缺乏自有IP，现在看来，正是这三点让曾经的巨头在资本市场遇冷。在2017年工作总结中，王健林曾表态，体育公司的精力要放在自有IP赛事上，把中国区作为体育产业的增长极。这意味着首富也曾意识到他的短板，但这一局面至今并没有改变。

王健林给万达体育2019年定的目标是85.1亿元，这个数字比2018年的实际收入要低。由于体育行业的周期性，国际大型体育赛事均安排在偶数年份，在今年这样的体育小年，万达的业绩压力只会更重。

初入资本市场遇挫后，王健林的体育王国梦会等来他理想中的估值吗？

不一样的体育公司

从巨头崛起，到流血上市，万达体育走过了一条完美的抛物线。虽然已经上市，但这家公司今天的成绩明显不符合老王当年那些豪言壮语。

分析万达体育今天的结局可能有一千种方法，但其中任何一种解释恐怕都脱不开“万达”这个标签。

无论是发展路径，还是内部管理，王健林成立的体育公司都明显刻着“万达模式”的印记。军人出身的王健林，偏爱军事化的管理，多位万达员工曾向《中国经营报》记者聊到，部门常安排高强度的工作和近乎不可能完成的KPI，几乎每个岗位每天都需要加班。除此之外，万达内部有一套自己研发的管理系统，王健林认为，是这套系统给了万达效率，成就了今天的万达。但对员工而言，意味着异常繁冗的审批流程，员工往往需要很长的时间才能适应，更多不能适应的人选择了离开。

万达人员流动频繁，他们擅长以高于行业标准的薪水到处挖人，几乎每个岗位都有三个“备胎”，一旦离职马上就有新人来接替上岗。万达体育曾引入中超公司副总经理刘卫东，国企北奥集团总经理海峰，但他们不到一年都离职了。

他们几乎不按体育行业的“规矩”来做事，王健林一心想用最快的速度成为行业第一，于是他把做房地产的那一套嫁接在了体育上。曾参与过万达体育项目运作的人士说，万达体育的赛事产品不以市场价卖，一项仅2000人参加的自有IP赛事，也没有转播，赞助费要价高达600万元，这样的高价在其他体育公司看来几乎不符合体育营销的市场规律。

万达集团在过去30年的历程中，沉淀了无数优质客户，这些与体育行业无关的企业，成为了万达体育的赞助商，最典型的是与地产业务联系最密切的银行。

万达体育一名前员工对《中国经营报》记者透露，她曾跟财务一起去一家地方银行谈赛事赞助合作，银行方面客气地接待了他们。简单会面后，合作就谈成了，等着走流程。如此的条件是，万达集团将在该银行存储资金。

从2017年起连续独家冠名“中国杯”三年的格力，与万达亦联系密切。2016年时万达向银隆新能源公司投资5亿元，在王健林看来是“相信朋友（董明珠）”。2018年，格力又和万达签下“环广西公路自行车世界巡回赛”长达五年的冠名权。

王健林有他的过人之处，万达也确实比国内很多体育公司有着更雄厚的资本，但王健林独特的打法，使这家公司看起来与现行中国体育产业市场相割裂。一些慕名而来的体育行业人士最终都选择了离开这里，因为万达的模式与行业习惯完全不同，这家中国体育产业的巨头看起来仍像一家地产公司。

7月30日，万达体育相关负责人告诉本报记者，目前处于上市静默期，不便做出回应。