陈发树入主云南白药（000538.SZ）的故事或在大西南重庆复制。

6月21日晚，西南百货业巨头重庆百货（600729.SH）发布公告称，控股股东重庆商社（集团）有限公司（简称商社集团）混改方案确定，物美集团、步步高集团将入股。

根据方案，本次混改完成后，商社集团将由重庆市国资委持股100%变更为45%，物美集团持股45%、步步高集团持股10%。如果顺利实施，物美集团、步步高集团将曲线入股重庆百货。

长江商报记者发现，商社集团混改的这一股权结构设计，几乎是白药集团的翻版。白药集团的股权结构为，云南国资委、新华都、鱼跃医疗分别持股45%、45%、10%。

不同的是，重庆百货的混改发生了要约收购义务，只是，要约收购的价格大幅低于目前股价，理性投资者很难接受要约收购。

其实，早在2016年10月，重庆百货就曾筹划通过定增方式实施混改，拟引进物美控股集团（天津滨海新区）投资有限公司（物美集团旗下公司，简称物美投资）和步步高商业连锁股份有公司（步步高集团旗下上市公司）。只是，受相关政策调整影响，重庆百货定增预案取消。

去年，重庆百货实现营业收入340.84亿元，同比微增3.55%，净利润（归属于上市公司股东的净利润，下同）8.31亿元，同比增长37.28%。不过，今年一季度，营收净利双降。而去年，商社集团净利润降幅达99.48%。

时隔两年曲线入股

重庆百货的一纸公告，将物美集团、步步高集团入股变成了可能。

根据公告，今年6月21日，重庆百货接到控股股东到商社集团书面通知，商社集团当日召开董事会，确认了混合所有制改革的战略投资方。本次混改完成后，商社集团的持股结构将由重庆市国资委持股100%变更为重庆国资委持股45%、物美集团持股45%、步步高集团持股10%。商社集团及重庆百货控制权将发生重大变化，无任何一个股东能够单独实现对商社集团和公司实际控制。

同时，为赋予投资者充分选择权，商社集团拟向重庆百货除商社集团以外的全部无限售条件流通股股东发出全面要约。具体为，商社集团拟通过要约收购方式收购除商社集团以外的全部无限售条件流通股（不超过2.23亿股），无最低股份数量限制，预定收购股份占重庆百货总股本的54.93%。

此次要约价格为27.16元/股，本次要约收购所需最高资金总额为60.65亿元。昨日，重庆百货收盘价为32.26元，高出要约价18.78%。显然，如果股价未出现大幅下跌，理性投资者是不愿意接受要约收购的。

根据重庆百货披露的混改进展情况，去年3月23日，公司发布重大事项停牌公告，4月9日披露了商社集团拟以公开征集方式引进两名战略投资者、实施混合所有制改革方案已获得重庆市政府原则同意事宜。10月19日，商社集团增资项目在重庆联交所公开挂牌征集投资方，今年2月12日遴选出意向投资方，直到今年6月21日才正式确立投资方。

其实，无论是物美集团还是步步高集团，早有觊觎重庆商业市场之心。起家于湖南的步步高集团，一直在西南扩张，相继通过收购梅西商业、南城百货进入四川、广西市场。2016年，重庆百货筹划定增混改，步步高集团旗下的上市公司步步高就积极参与，只是因为市场再融资政策调整，步步高入股重庆百货未果。

物美集团参与重庆百货混改未果后，则采取多种途径与重庆百货展开合作。根据重庆百货今年3月关联交易公告，重庆百货和物美集团同为消费金融公司马上金融股东，二者分别持有马上金融股份31.060%、17.624%。

这一次，随着商社集团混改实施，物美集团、步步高集团将如愿以偿，间接入股重庆百货。商社集团持股重庆百货45.05%，混改完成，二者将分别间接持股重庆百货20.27%、4.5%。二者合计将出资不低于86.47亿元，相较两年前直接入股重庆百货的46.93亿元，多出40亿元。

商社集团净利润负债率超70%

从重庆百货混改变为控股股东商社集团混改，混改标的变动的背后，或与商社集团资产负债率较高有关。

商社集团属于重庆市国资委100%控股企业，成立于1996年，是中国西部最大的商贸流通集团、国家重点培育的大型流通企业之一，连续17年跻身中国企业500强，位列2018中国连锁百强第8位。集团旗下资产众多，除了重庆百货外，还有重庆黑马食品添加剂、重庆商社物流、重庆商社化工等十家全资、控股子公司。

wind数据显示，2016年至2018年，商社集团总资产为194.81亿元、208.27亿元、266.07亿元，负债总额为134.82亿元、142.22亿元、199.47亿元，资产负债率分别为69.21%、69.07%、74.98%。今年一季度末，其资产负债率为73.56%，依旧处于高位。

去年以来资产负债率大幅飙升，偿债压力不小，引进投资较为迫切。

此外，近几年，商社集团的经营业绩增长较为缓慢。2016年至2018年，其实现营业收入477.82亿元、495.21亿元、546.15亿元，营业利润为4.34亿元、7.71亿元、8.40亿元，归属母公司股东的净利润为1.58亿元、2.21亿元、1.66亿元。去年，净利润出现了下降。高达500亿元左右的营业收入，净利润水平仅为2亿元左右，利润率之低可见一斑。

其实，商社集团早就有整体上市计划。2016年10月，重庆百货发布的定增预案中，在引进物美投资、步步高之时，就有商社集团筹划整体上市的描述。

彼时，在预案中，重庆百货对引进上述两家投资者时称，资本层面联合实现资源共享与产业协同，优化上市公司股权架构，建立有效制衡的法人治理结构，形成市场化运行机制，激发企业活力和内生动力。

毫无疑问，此次商社集团混改，引进不低于86.47亿元资金，不仅会大幅降低集团资产负债率，增强流动性，还可与两家投资者实现产业资源互补、产业协同，从而增强持续盈利能力。

2018年，物美集团实现营业收入413.19亿元，净利润21.36亿元。截至去年底，其总资产达613.86亿元，负债总额332.16亿元。步步高集团总资产也达到301.35亿元。