环保趋严加速周期演变，供给有望保持低个位数增长：2015年以来，生鲜乳价格持续处于低位，使得全行业盈利水平出现恶化，大中型牧场扩栏意愿减弱&小型牧场持续退出推动全国奶牛存栏持续下滑。2018年中央加大环保督查力度，诸多牧场因环保不达标而关停，多数据来源均验证奶牛存栏进一步下滑，生鲜乳产量小幅增长。短期看，供给量取决成母牛存栏及单产，预计成母牛存栏或在未来1-2年基本稳定，单产或因降低淘汰率而提升速度慢于以往，产量或保持低个位数增长。环保趋严下新建牧场难度提升，长期原料奶产量提升潜力或已较为有限。

主要乳品需求稳健，原料奶需求或中个位数增长：18年液态奶行业仍获较好增长，叠加内部品类结构变化影响，估计对上游原奶需求保持高个位数增长，奶粉行业延续快增长趋势，考虑国产奶粉整体崛起及品牌奶粉对杂牌奶粉的替代，估计对原奶需求保持低个位数增长。短期看，液奶&奶粉增长趋势有望持续，奶酪、黄油等行业亦能延续较好增长，估计下游需求扩容或拉动需求实现中个位数增长。长期看，中国人均奶类消费量远低于世界、亚洲水平，也仅达到《中国居民膳食指南》推荐标准的1/3，对上游原料奶需求或将长期稳定释放。

2H18奶价拐点已出现，下游价格战有望减缓：伴随需求增长、存栏下降，国内原料奶供需缺口持续扩大，宏观+微观数据均验证奶价在2H18出现上涨趋势。19年原奶继续供不应求，奶价上涨动力仍强，随着下游消费进入中秋旺季，供需缺口将更为凸显，2H19原奶价有望出现较1H19更明显的上涨。2H18原奶供给不足下，乳企促销力度已有所减缓，行业毛利率稳中有升。供需变化推演，19年液奶销售旺季缺奶情况较18年或更严重，消化过剩原奶而进行的低端产品被动促销或大幅削减，行业竞争有望趋缓，参照12-14年原奶上涨期间伊利、蒙牛毛销差变化，我们认为液奶龙头业绩有望释放。

投资建议：原奶价进入上行周期，奶牛养殖企业将长期受益，利润弹性显现，建议关注现代牧业、中国圣牧等，且原奶未来2-3年均将处于供不应求阶段，下游旺季产品供给相对不足或使得液奶企业费用投放意愿减弱，行业竞争有望趋于缓和，龙头盈利能力有望改善，推荐伊利股份。