报告摘要：

2018 年，我国保健品行业市场规模达 1627 亿元，同比增速 9.8%。随着国内人均可支配收入的提升、消费结构升级， 人口老龄化加剧，以及消费群体更加注重健康的生活方式， 预计未来 5 年内保健品市场规模继续维持高增长，预计 18-23 年 CAGR 达 9.10%。

我国保健品人均消费水平偏低， 仅为发达国家的 1/8-1/6。 2018 年，我国保健品人均消费金额 117 元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达 767 元、 662 元、 924 元。美国保健品渗透率达 50%+， 而我国渗透率仅为 20%左右。我们测算， 随着渗透率以及购买人群消费金额的提升，我国保健品人均消费至少还有 4-6 倍的提升空间。整体来看， 我国保健品行业整体竞争格局较为分散。 具体来看： 1）膳食补充剂： 由于历史发展及政策原因，以及生产企业众多，产品同质化水平较高，可替代性强， VMS 领域竞争格局最为分散，2018CR3 仅为 26%； 2）体重管理： 龙头企业份额较为集中， CR3达 62%。康宝莱一家独大，享近半市场份额，外资品牌整体优势明显。和西方国家相比， 尽管我国肥胖率偏低， 但由于基数庞大，且近年来攀升趋势显著。康宝莱精准定位体重管理细分市场（体重管理类占总营收约 64%），并采取直销模式，先发优势十分明显。 3）运动营养：定位小众利基市场， 18 年市场规模约 21 亿元，具有“基数小、成长快” 的特点。 其竞争格局同样较为集中， CR3 达 63.9%。西王食品收购 Kerr 后，份额趋势攀升， 17 年赶超北京康比特，成为行业龙头。

2018 年我国保健品渠道结构：直销 47.3%，线上 31.9%，药店 18.3%，商超 2.5%。 其中， 直销增速与行业整体相当，份额趋于饱和； 线上渠道增长强劲， 增速超 30%+； 药店渠道份额萎缩严重， 13-18 年CAGR 呈唯一负增长； 商超渠道占比一直较小，且增长十分缓慢。我们认为，我国直销模式与传统模式将持续共存。短期来看，直销份额趋于饱和，头部直销企业强者恒强。长期来看，由于电商渠道的持续发力及分流、 行业的持续整合、 直销监管趋严， 直销份额或将被“强品牌、强产品、强渠道”的非直销企业削弱。

相关标的： 建议关注非直销龙头企业汤臣倍健，以及进军运动营养、边际不断改善的西王食品。