年初至 1 月 15 日秦皇岛山西产 5500 大卡动力煤均价 583 元 /吨，较去年下跌135 元/吨。 随着供需改善，由趋紧向趋松发展，对于动力煤价格回落的预期越来越强烈。 2019 年火电板块的业绩料将继续高速增长， 市场对于火电上市公司的关注度也越来越高。自 10 月下旬以来，火电龙头之一华电国际在发电量高增速和煤价持续回落的催化下走出一波强势行情；华能国际也逐渐走出三季度亏损的泥沼，亦步亦趋开始企稳回升。伴随龙头股价攀升，寻找合理估值和板块内的轮换也成了投资者关心的问题。

通过合理 PB 值和投资收益优中选优。 我们从两个角度来筛选火电标的： 1）相对于 ROE， PB 明显被低估的标的； 2） PB 处于合理位置，投资收益率较高的标的。 1） 考虑到 2011 年至今经历了一个完整的 A 股周期和煤价周期，我们尽量客观选取 2011-今的 PB均值作为合理 PB值，选取上市以来的平均 ROE与之对应。 相对于 2019 年的 ROE预测值，福能股份、长源电力和内蒙华电当前 PB 值明显被低估； 2）如果 PB 估值合理稳定，投资收益率主要体现在股息率和所有者权益的增长率。我们根据 2019 年 ROE、分红比例预测值以及当前PB 值，计算包括五大电力集团对应 A+H 股等重点标的 2019 年投资收益率，福能股份、中国电力（H）、江苏国信、国投电力、长源电力的投资收益位居前五位。

龙头还是龙头，二线群雄兼具个股逻辑。 动力煤回落是板块逻辑，龙头股自然不会差。目前五大电力集团对应港股标的股息率较高，投资收益率均在 8%以上，特别是华能国际电力股份(H)和华电国际电力股份(H)2019 年业绩预测增速依然较高。 长源电力受益蒙华铁路，蒙华铁路预计 2019 年底投产，届时公司煤炭成本将大幅下降； 2019 年业绩增速有望领先行业；相对于 2019 年 ROE预测值， PB 明显低估。 内蒙华电受益外送通道通常，利用小时数较高；在建电厂风电乌达莱 47.5 万千瓦将通过特高压送山东消纳，在建和林 132 万千瓦火电预期将于 2019 年投产；相对于 2019 年 ROE预测值， PB 明显低估。 建投能源作为河北省区域火电龙头，历史盈利能力领先，利用小时数常年稳定在5000 小时左右；具有雄安概念，后续有望参与雄安新区的电力热力供应；且拟注入秦皇岛秦热发电有限责任公司、秦皇岛发电有限责任公司、河北张河湾蓄能发电有限责任公司等集团资产，进一步增加装机规模。国投电力水火互济，水电部分： 2021 年雅砻江两河口及杨房沟水电站 450 万千瓦水电装机容量预期投产，雅中-江西等特高压线路建设， 料将使得雅砻江流域的外送能力大幅提升；火电部分处于底部，业绩弹性较大，国投北疆二期 2×100 万千瓦机组投产， 2018 年火电贡献公司发电量主要增量； ROE和投资收益率处于板块前列。 福能股份风火互济，福建省风资源禀赋优异，风电机组利用小时数较全国平均水平高出 900 小时左右，未来规划风电装机累计 300 万千瓦；相对于 2019年 ROE预测值， PB 明显低估。

投资建议： 推荐电力核心组合： 华电国际(H)、 华能国际(H)、 江苏国信； 建议关注组合： 长源电力、内蒙华电、建投能源、 国投电力、福能股份。