1、探讨拟出台的在线电影票务“新政”对电影行业的影响

我们认为票补、服务费、预售等要素的变动可能对我国票房大盘增速产生影响，进而直接或间接地影响电影产业链各参与方。①票房大盘方面，票补取消对消费者意味着票价上浮，不考虑其他优惠的情况下可能影响消费者观影热情，可能导致票房大盘增速下浮；②对于制片方而言，票补取消意味着一笔营销支出的节省，其利润率可能提升，同时资本话语权减弱，电影行业有望回归质量时代；③对于发行方而言，票补取消、预售减少使得线上发行面临变局，传统地推式的线下发行有望回归，院线话语权提升；④在线票务平台方面，首先最高2元的服务费限制将大幅影响其收入增长，其次结算周期的缩短有损流动性，另外在线票务平台将更多地投入线下资源；⑤影院方面，一是会受到票房大盘波动的影响，二是服务费分成减少可能影响收入及业绩，三是票补取消不利于小型院线，院线龙头有望进一步整合，同时期待互联网公司入局推动院线行业整合、提升银幕效率。

2、在线电影票务双寡头猫眼与淘票票相对优势？

目前在线电影票务渗透率已达到85%左右，消费者已基本形成线上购票的习惯，在线票务平台保有便捷性+大数据优势。

①C端流量方面，目前猫眼市占率略胜一筹，但淘票票具备与猫眼抗衡的平台实力。从流量入口看，猫眼除了自有app，还享有微信、QQ、美团、大众点评等多个入口；且猫眼的微信小程序社交属性强，目前月活用户数已超过4，000万，总用户数已超过1个亿。从出票份额看，猫眼出票量占网络总出票量的比重基本在55%以上。淘票票除了自有app，还拥有支付宝、淘宝入口，多方数据显示，淘票票app热度已超越猫眼app，淘票票背靠阿里，资金优势尽显。我们认为在消费者价格敏感性高，产品粘性低的情况下，双方处于此消彼长的竞争格局。

②ToB端：猫眼更重产业纵伸，淘票票更具平台价值。首先，猫眼拥有光线系、腾讯系旗下的影视资源；其次，猫眼拟以9.53亿港币认购欢喜传媒15%股份，欢喜传媒主营电影投资制作及新媒体播放（欢喜首映），绑定宁浩、徐峥、张艺谋等多位导演，猫眼此次参股有利于增强电影出品、发行实力；另外，猫眼正在筹划收购一家在线视频平台，目前猫眼小程序已为个别影片提供在线观看服务，用户可通过拼团模式享受订阅费优惠，猫眼娱乐与欢喜首映在流媒体方面（尤其是电影在线播放）的合作值得期待。上述动作凸显猫眼娱乐在影视行业上下游的纵伸布局。对影视内容的重视亦使得猫眼在电影出品、发行方面更具优势。猫眼娱乐自2016年从事娱乐内容服务以来，承担主发行或主出品的电影总票房不断增长。2018年1月-2018年10月20日，猫眼微影承担主发行的电影总票房约54亿元，承担主出品的电影总票房约61亿元，与阿里影业相比优势较大。淘票票则秉承阿里系“让天下没有难做的生意”理念，增强平台价值。淘票票是阿里影业旗下的主要资产，除了针对消费者的淘票票app，阿里影业针对片方宣发需求开发“灯塔”平台；另外，阿里影业2015年收购售票系统服务商粤科软件（现已更名为云智），为影院提供服务。藉此阿里影业拥有面向消费者、片方和影院的服务平台，平台价值凸显。

3、猫眼娱乐估值几何？

我们概述猫眼历史沿革、股权结构、财务等方面，最后用相对估值法和绝对估值法分别进行估值。我们预计猫眼2018-2020年营业收入依次为35.36亿元(+40%)、40.83亿元(+15%)、46.37亿元(+14%)。

①P/S相对估值法：我们取阿里巴巴、美团点评及阿里影业P/S(2018E)平均值5.9倍为参考，得出猫眼娱乐目前估值约210亿元人民币。

②DCF绝对估值法：我们预计公司2019年可实现期内盈利，我们假设权益资金成本为7%，2022年后永续增长率为4%，预计猫眼估值约190亿元人民币。综上，我们认为猫眼合理估值区间为190亿元-210亿元人民币。