投资扰动造成三季度保险业绩增长趋缓,但并未影响寿险成长性。前三季度保险公司归母净利润增长降速(国寿在单季度高基数背景下大幅下滑76.4%,平安也受到IFRS9影响小幅下滑6.9%),主要源于股市波动造成的投资收益扰动,同时,准备金补提的影响反转一定程度上对冲了投资端的负面影响,保证寿险业绩增长。我们强调,寿险业务的核心成长指标是新单保费及NBV增长,虽然投资波动和准备金会计假设变更两大扰动因素近年来对寿险业绩的影响显著,但并未削弱寿险的成长性,保单的剩余边际增长及其逐年摊销仍然稳定。个股层面,平安虽然单季度业绩下滑,但实质上相当优异(剔除IFRS9影响后,实际可比的单季度业绩增长19%,累计业绩增速则高达35%),我们认为,平安已逐步适应IFRS9体系,并通过持续披露更稳健的营运利润指标(并挂钩分红)稳定市场预期。

寿险新单保费继续回暖,代理人仍存压力,平安显著领先同业。前三季度,太保、新华代理人渠道新单降幅分别收窄至15.4%、26.8%,平安个人业务新单累计下滑2.8%,寿险行业新单降幅较中报进一步收窄。不过,三季度由于去年同期储蓄型产品冲量造成保费高基数,因此新单增速较二季度减弱,但我们预计产品结构差异(今年聚焦保障)带来更显著的NBV增长。以平安为例,NBV累计增速已回暖至3.22%,三季度单季度增长10.9%(增速较二季度提高1个pct.),同时价值率显著升至42.1%(中报为38.5%)。行业层面,考虑四季度保单基数相对较低,我们预计全年寿险NBV将加速回暖。代理人层面,我们预计行业产能清虚工作仍在持续,人力规模可能仍将小幅下滑,但平安大幅领先同业,三季度末代理人逆势增至143万人,充分体现集团综合金融优势(代理人产能虽然阶段性下滑,但工资收入在交叉销售带动下保持稳定,利于稳固留存率并吸引增员)。

寿险公司或陆续逐步淡化开门红,关注明年新单增长压力及价值提升。寿险行业在2018年开门红下滑背景下推动产品结构转型,二季度以来负债端保费及其价值持续回暖,我们预计2019年起主要公司将陆续、逐步淡化开门红的“刺激营销”效应(即逐步减弱四季度末对下一年初爆款产品的营销力度),追求更加注重保障的产品策略和更加均衡的销售节奏,以实现保费与NBV的平稳增长。以平安为例,我们预计公司将不再于四季度末集中、大规模营销短缴费期的储蓄型产品(但仍会正常销售以满足客户需求),考虑2018年开门红仍受益于去年四季度的集中式营销,因而2019年的开门红新单增长预计有压力,但更优异的产品结构会提升价值率,同时销售节奏均衡化、常态化对未来的持续、平稳增长打下基础。展望2019年,我们预计龙头寿险公司仍将实现NBV的持续增长。

投资建议:我们在中报综述中已明确保险行业基本面向好,保险股三季度表现强势,印证了寿险基本面的持续改善,根据三季报情况,寿险经营继续向好,符合预期,但投资波动影响利润增速并造成市场担忧。我们强调,投资扰动并不影响寿险成长性,寿险核心价值在于新单保费及NBV增长,长期坚定看好,当前时点,考虑四季度保费低基数+EV估值切换预期,仍然看好相对收益,但建议关注明年开门红新单增长压力。目前A股平均估值约0.96倍2018PEV,H股则为0.77倍2018PEV(含中国太平),估值相当安全,个股继续重点推荐中国平安。