品类分析:零售商占优、线上主导。休闲零食具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性,从品类上来说,具有零售商占优、线上主导的特性。休闲零食品牌零售商收入领先,电商渗透率高于其他快消品,也印证了这一判断。

生意本质:轻资产高周转,类优衣库模式。我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商,研究存一定跨界(食品&零售)。休闲零食品牌零售商实质是轻资产高周转,类优衣库模式,商业模式主要体现为上游、中游较轻资产,下游重资产,财务体现为低净利、高周转。休闲零食消费者为23-28岁年轻女性,喜欢新鲜事物、消费能力不强,决定了休闲零食具有产品生命周期短(一般2年)、价格敏感度高的特点。这决定了休闲零食企业需要不断推陈出新、降低成本,其商业模式的关键成功要素(KSF)是下游的产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。

阶段格局:零食电商处于春秋之末、战国之初,当前格局稳定,三强格局特色,未来短期份额保卫战,长期拥抱新零售。1)发展阶段上,休闲零食电商已建立起可复制的商业模式,行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速,优势企业差距不大但差距正逐渐拉开,如果将成长期分为春秋和战国两个时期,则现阶段正从春秋步入战国,大概处于春秋之末战国之初。2)格局上,目前已形成三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局,三家差距不大,发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强,公司品牌力突出;良品铺子渠道“双线开花”,渠道力突出;百草味实行超级大单品战略,线上爆品打造能力突出。3)未来发展上,行业公司中短期是线上存量的份额保卫战,中长期是线下增量的拥抱新零售。着眼于中长期,目前线上龙头均已布局新零售,一方面是多渠道布局,另一方面是打造巩固自己的竞争优势,为后续巨人之战积蓄内力。

当下逻辑:线上零食行业空间依旧存潜力,预期未来净利率大概率可提升至5%-6%。1)线上零食龙头持续增长主要来自三方面:休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3市占率提高。前瞻产业研究院数据,休闲零食行业规模5000亿,2011-2016年CAGR为6%,未来行业量价齐升,若以6%增速增长,2020年行业规模有望达到5722亿。若2020年线上渗透率由2017年10.3%提升至14%、龙头市占率由2017年的23%提高至30%,则2017-2020龙头CAGR为28%。2)行业净利率提升将来自短期价格战趋缓、品类调整、规模优势,同时考虑休闲零食电商的零售商特性,我们预期未来净利率大概率可以提升至5%-6%。

行业评级及投资建议:给予推荐评级。我们认为休闲零食电商以从导入期步入成长期,从高速增长步入中高速增长时期,三强格局已形成,三家差距不大但发展各有特色。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺,中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看,休闲零食电商行业空间依旧存潜力,预期净利率仍可提升,我们给予行业推荐评级。

重点推荐个股:建议关注好想你(002582.SZ)。好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食。百草味为第二大零食电商,有望享受行业中高速增长红利。公司创新能力强,渠道拥抱新零售,长期加强供应链管理。本部布局冻干产品,有望迎来新增长。我们预计2018-2020年归母净利润分别为1.60亿、2.28亿、3.03亿元,EPS 分别为0.31元、0.44元、0.59元,对应PE分别为26X、18X、14X,维持公司“买入”评级。