供给增速下滑明显,改革措施初见成效。与旺季相比,不仅东航、吉祥等以上海为主基地的航司座公里(ASK)仍维持较低增速,同时国航与南航ASK增速也出现明显回落,分别增长6.3%与9.3%,三大航首次供给增速均跌至10%以内。除中非论坛等短期因素外,时刻收缩效果逐步显现是更为重要的原因。我们之前即强调,从中报数据来看国内航班增速始终未脱离“115号文”范围,即使ASK增速最快的南航时刻增速也仅为5.5%。ASK与时刻二者之间增速的差距更多来自于调整座位布局、拉长航线航距等方式,而这些方式短期内很难复制,ASK最终将回归至与起降相匹配的增速上。

需求增速被动放缓,供需缺口抬高票价。9月各家航司需求出现不同程度的下滑,但我们认为,与市场担忧不同,需求增速下滑更多是受到供给增速放缓的影响而非潜在需求不足。在我们之前的报告中我们指出,根据航司收益管理政策,高客座率下航司愿意牺牲客座率以提高价格,实现座公里收入最大化。在供给下滑情况下需求必将被动向下,以维持客座率的稳定,主要方式即是提高票价。第三方高频数据显示,目前各家航司客座率波动较小,但票价却明显上涨,这与我们之前的判断相一致。因此,需求增速下滑无需过度解读,量跌价涨即证明目前航空需求受宏观波动影响仍较小。

短期成本压力骤增,无碍长期业绩改善。9月因地缘政治因素影响,布伦特原油价格突破前高,航空煤油进口到岸完税价格也上涨至5899元/吨,同比涨幅近40%。与此同时,9月是飞机交付高峰时段,强供给监管下9月飞机利用率可能下跌,因此单位座公里折旧成本有可能回升,叠加油价影响后对短期业绩产生较大压力。但我们认为,油价很难持续高速增长,而在我国出于安全和准点考虑供给可能长期趋紧,因此供需改善情况下座公里收入反而长期向好。航司飞机引进数量波动性很强,且受民航局严格管制,供给增速下滑后引进速度也未必仍会保持如此增速。因此短期成本的高压力未必能够持久,但座收的高增长却会释放利润的高弹性。

投资建议:重点推荐东方航空,关注中国国航。1至9月东航供给收缩最为明显,供需关系改善突出,未来供给增速仍可能较低;3月以来东航座公里收入持续高速上涨,上海地区票价涨幅始终领先全国,叠加吉祥参与定增产生的协同效用,我们认为今年东航座公里收入将领涨三大航。中国国航座公里收入转跌为涨,旺季座收出现增长,盈利能力逐步恢复,同时国航作为民航业第二批混改试点单位,混改计划已落地,未来运营效率有望明显提升。