调味品增速略放缓&分化,细分龙头盈利能力较快提升。1H18、2Q18调味品营收+14.1%、14.9%,归母净利+23.5%、27%。2Q18营收增速同比降3.9pct:主因行业1H17提价、经销商提前拿货,双因素导致2Q17基数较高,此外宏观经济放缓,城镇居民人均消费性支出、城镇&乡村社零增速均下滑,消费增速承压对调味品增长或亦有一定影响。2Q18业绩增速呈分化态势:细分行业龙头海天、中炬、涪陵收入&利润均实现快速增长。2Q18调味品盈利能力较快提升:ROE 6%,同比+0.4pct,毛利率42.2%,同比+2pct,净利率20.1%,同比+1.3pct。得益于:1)1H17主要调味品公司提价,经销商老价格拿货,2Q18仍有提价因素推动毛利率上升;2)产品结构升级,中高端、高端产品占比逐渐提升;3)技改、新产能释放带动生产效率进一步提升;4)良好格局下未出现恶性费用战+2Q17费用投放配合提价导致费用基数较大;5)成本端2Q18基本同比持平。

格局良好费用投放温和,龙头侧重广告提升品牌拉力。调味品主要公司销售费用率同比有所下降主要得益于行业单寡头格局下竞争较缓和,龙头海天虽加大费用投放,但更侧重投向空中广告提升品牌拉力,而在渠道地推上各家还未出现大规模费用战。此外同比17年同期,各厂家为配合提价,加大费用投放支持渠道,导致费用基数较大,而2Q18无此因素影响。海天1H18海天广告费用2.9亿,占收入3.4%,绝对额与占比均远高于竞争对手,原因在于其全国化网络搭建完成后,现阶段费用投放策略更倾向空中广告,提升整体品牌拉力;而促销推广费用1.8亿,高于竞争对手,收入比2.1%,低于竞争对手,网络规模效应已开始显现。

酱油增速分化,强者更快。海天1H18酱油收入增速15%,体量最大且增速最快。海天16年底先于行业提价,1H17已是新价格,因此1H18收入增长主因量增、高端品(增速约20%)占比提升。而销量快增主因截面上抢对手份额、纵深加速渠道下沉开拓空白市场。中炬1H18酱油收入增10%,1Q18收入增长仍含价格因素,估计1H18价格因素贡献2-3pct,销量约增8%。千禾1H18酱油收入约增3-4%,若剔除提价因素,估计销量同比约持平。增速放缓主因17年两次压货:1)17年4月-7月分区域提价,经销商备货造成17年同期高基数;2)17年底西南经销商压货,库存消化造成1H18大本营西南地区酱油负增长。 主力市场增速略慢,或因渗透率较高&竞争较激烈。除海天、涪陵在其主力市场华南区域增速约为17%、18%,其他厂商在其主力市场增速略慢:中炬美味鲜华南增9.2%、千禾西南收入降-10%、加加华中增0.5%、恒顺华东增8.7%。或因各厂商在其主力市场的渗透率已较高,且面临其他一线品牌全国化扩张的进攻,竞争较为激烈。

策略:不确定下首选确定性成长。1、强烈推荐海天味业:宏观经济&消费增速承压下的确定性成长品种:公司产品线完善、全国化渠道加速下沉至县乡镇村、侧重广告投放提升品牌拉力,铸就宽广护城河宽。行业存量整合、加速洗牌背景下,其调味品平台在对后面二三线品牌的追赶可作充分防守,而在向前抢空白市场、抢竞争对手份额的过程中可看作加速器;在宏观经济&消费增速承压的环境下,其平台具有较强韧性,可看作是稳定器,长期可看作众多1-5亿级中小单品/品类如醋、料酒的孵化器。预计18、19年EPS1.57、1.89元,同比+19.8%、20.5%,维持“强烈推荐”评级。2、推荐中炬高新:调味品稳步全国化、拓餐饮、推新品,总部&地产增厚利润:公司调味品稳步推进全国化、战略重视餐饮渠道、渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。阳西低人工&能耗成本+高效产能释放不断抬升毛利率。此外,公司预计总部2H18还将有6500万资产转让收入、中汇合创地产公司目前已售尚未结转收入的物业货值约1亿元尚待结转,都将增厚公司利润。预计18、19年EPS0.80、0.95元,同比增40%、20%,维持“推荐”评级。