行业整体规模下降的情况下上市险企总保费维持正增长。 上半年四家上市险企在市场环境恶化的情况下，总保费都保持了较稳定的正增长。平安、太保、新华、国寿分别同比增长： 21.6%、 17.6%、 10.8%、 4.1%。新业务方面，上半年四家险企都出现了不同程度的负增长：平安表现最优，同比-5%（寿险及健康险新单保费）， 其他 3 家新单增速都在-20%以下。 但可以看出第二季度各家新单增速都有较大程度的收窄，特别是新华，从 1季度的-46%收窄至中期的-26%。

险种、缴费期结构不同程度优化，价值率提升。 上半年四家上市险企总体保费仍维持了较稳定的增速， 主要得益于续期业务的拉动。健康险在市场波动较大的情况下依然保持了平稳的高增速，原因为健康险的保障和消费属性较强，需求较年金、分红等理财储蓄属性强的产品具有一定刚性。得益于缴费期结构和险种结构的调整优化，上市险企新业务价值率都有不同程度的提升。其中，新华和平安新业务价值率提升较为显著。

投资收益整体超预期，资产配置结构适机调整。 上半年，国债收益率水平出现一定幅度的下行，但中低等级信用利差上升。股票市场受到内外部多重因素的影响，整体表现疲弱。保险公司在此情况下抓住市场利率高位，增配固定收益类资产， 减少股票资产的配置。固收类资产的收益增加一定程度上抵御了股票、基金公允价值下降、分红减少的风险。上半年上市险企投资收益率整体超预期。

基于剩余边际的稳定释放，上市险企当期利润保持高增速。 750 日平均国债收益率上行幅度较小，对净利润影响有限。剩余边际是存量业务在业务结束后可以实现的利润折现值，长期业务的剩余边际每年会以相对固定的比例释放即期利润，保证了寿险公司每年净利润的一定增速。近两年，国寿和新华每年剩余边际增速在 20%左右，半年增速在 10%左右。今年上半年由于新业务增速下降，国寿和新华剩余边际增长未达 10%。平安和太保每年剩余边际增速在 30%以上（平安可达 35%以上），半年增速在 15%以上，上半年太保和平安剩余边际增长都达到了 15%。

新业务及投资回报差异影响内含价值，但仍能保持一定增长。 上半年，寿险公司负债端和投资端表现承压，造成新业务价值对内含价值贡献减少，投资回报差异贡献负数，寿险及健康险业务内含价值增速放缓。但由于内含价值内在预期回报稳定贡献及运营经验优于假设，内含价值仍保持了一定的正增长。

手续费及佣金投入增加，综合成本率结构性变化，产险业务净利出现负增长。上半年，财产险行业竞争异常激烈，尤其是车险行业，“商车费改”放开定价在即。很多公司为了抢占市场份额，加大费用投入，导致盈利亏损。太保和平安财产业务综合成本率呈现结构向变化，费用率上升较大， 佣金及手续费占比超出所得税抵扣比例，造成了净利润的较大负增长。

投资建议： 展望下半年，寿险行业整体保费增速有望持平，健康险有较为确定的两位数增长。上市险企新业务价值 2 季度以来逐月修复，下半年新单保费基数较低，健康险新单预期望维持高增速，拉升整体新业务的回升。预期平安新业务价值全年实现两位数增长，新华持平。目前四家公司 PEV 估值水平分别为： 0.80（国寿）、 0.95（太保）、 1.24（平安）、 0.87（新华），处于历史底部。市场将目前 4.5%左右的投资收益率外推至内含价值长端投资收益率假设，当前的 PEV 水平已经隐含此种悲观预期。按照当前 EV 增速，动态 PEV 进一步被摊薄，估值修复逻辑较强。我们继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。