今年上半年，A股行情惨淡，不仅中小创下挫严重，连去年具有赚钱效应的白马股也开始调整，让不少坚守价值投资的投资者大呼“受伤”。究竟上半年市场发生什么导致调整不断？目前市场处于底部吗？下半年该关注什么样的品种？

就此，基金君邀请了国内六大知名私募：重阳投资合伙人陈心、明达资产董事长刘明达、华夏未来资本投资总监巩怀志、朱雀投资高级合伙人王欢、星石投资首席执行官杨玲以及翼虎投资总经理余定恒来为大家进行分析。

他们纷纷表示，上半年市场如此孱弱的表现，是由多个因素综合影响造成的。而从估值、政策层面、企业盈利情况来看，A股目前已处于底部区域，具有极高的配置价值。对于下半年投资，他们并不悲观，开始着眼于逆势加仓优质标的，比如跌得比较多的新兴产业标的、金融股等，还看好高端制造业、大消费、大健康、农业等。

多因素致调整

A股已在底部区域

中国基金报：今年上半年上证综指跌13.9%，创业板下跌8.33%，您觉得现阶段市场是否已经到了底部区域？上半年的市场到底发生了什么导致调整？

陈心：市场底部只有真正走出来以后才会知道。市场经过上半年的大幅调整，很多优质公司中长期估值已经很具备吸引力，从这个角度看市场应该接近底部区域了。市场过去几周下跌较多，主要还是源于内外部经济环境超预期的不确定因素增加造成了市场恐慌情绪蔓延。

刘明达：当前市场如此孱弱的表现，是内外多个因素导致的。

影响市场的一个重要因素是国内市场资金面出现持续偏紧的态势：民企融资越来越难，民企债券违约逐步增多，社会整体信用收缩越发明显，直接导致五月份社会融资规模大幅下滑，市场对此反应激烈，高负债、现金流枯竭、各种结构化产品多和大股东质押率高的个股，都遭到资金抛弃，市场风险偏好急剧下滑，这是市场下跌的内在因素。

这些问题的集中暴露，已经得到政府和监管部门的高度重视，央行行长易纲发表了重要讲话，提出要“保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”，同时启动降准和定向扶植小微企业融资的措施，政策转向信号明确，可以预见未来政策会出现持续的宽松预期，有利于实体经济稳定，融资难的问题也会缓解。政策底依稀可见，市场也将逐步企稳反弹。

从微观层面看，2018年一季度全部A股累计利润同比增速为14.4%， 整体法ROE为2.7%，保持良好水平，特别是大消费和医药行业保持较高的利润增速，尤其是行业龙头的上证50，整体经营状态持续改善，业绩增速整体维持在16%--35%的良好水平，ROE稳中有升，平均估值不到10倍。当前市场上证指数平均估值不到13倍，沪深300估值不到12倍，已经接近2016年初2638点的水平，比998点和1664点的估值还低。A股已经是全世界最便宜的市场，2700点下方继续深幅调整的概率不高，市场的估值底部就在附近了。即使未来短期出现深幅调整的极端情况，不仅不应视为风险，而应视为加仓良机！市场局部风险仍是负债率高、现金流匮乏的公司，以及股权高质押率的公司。

巩怀志：今年以来宏观经济和企业盈利增速稳定，市场估值偏低，但股票市场仍然下跌很多，主要原因是资金紧张，信用市场风险暴露，股市流动性变差，同时下跌过程中带来连锁反应，包括股权质押、信托计划等出现问题，市场出现自我恶性循环的过程。

我们认为现阶段市场进入了调整的中后期阶段。一方面，市场逐步调整适应，未来边际影响变小；另一方面宏观政策正在逐步做出一些改变，使得市场流动性向好的方向慢慢转化；此外股票市场自我循环下跌到一定程度，价值投资者入市意愿逐渐增强，都会逐步扭转市场的情况。

从两三年长周期的维度看，目前市场明显处于底部区域，包括企业盈利、估值、换手率、交易量、股东行为等，都可以看出来市场正在形成中长期大的底部。但是从一两个月的角度来看的话，短期市场自我循环到什么程度很难说，A股市场趋势交易者过多，加之市场下跌过程中引发的平仓行为，短期市场也有可能会跌过头。

王欢：每次猜底都是挺困难的一件事情，但从估值等角度看，无论是横向放在全球资本市场进行比较，还是纵向进行历史比较，目前的市场估值肯定处在很低的位置，这一点是有数据支撑的，可以形成大盘处于底部区域的判断。

复盘今年上半年，A股走出“倒V”的行情，先是1月份上涨，延续了去年的风格，但2月份受到海外市场的影响，市场跌下来了。二季度后A股一直下跌。现在看，已经创了两年的低点，比年初预判表现弱。

市场调整最主要的原因，在内部因素之中，金融领域加强监管，破除刚兑，防范金融风险。外部和内部因素交织在一起，让市场对经济不确定性产生了很大的忧虑。

杨玲：我们认为现在A股整体估值偏低，大底正在形成，投资A股的性价比有了很大的提高。

从估值水平上， A股估值已经见底，A股主要指数的估值，已经接近2016年2638点的位置，2008年1700点左右的位置，甚至低于2005年998点的估值水平。低估值带来高安全边际，目前位置机会大于风险，市场在反复磨底之后，仍会回到基本面主导的轨道上。从盈利能力上，上市公司盈利韧性很强：目前A股共有1196家公司公布中报业绩预告，其中业绩预喜的有839家，占已披露业绩预告总数的70.27%，净利润同比增长在50%以上的有241家，占比为20.2%，在100%以上的有147家，占比为12.3%。

余定恒：对表外和非标的监管相当于流动性的收缩，最先影响的就是非标类产品，比如说信托、股权质押等，反应在资本市场就是大股东的股权质押和通过配资来做股票的产品下跌。

核心操作是中长期布局

买到好公司

中国基金报：去年价值投资当道，长期持有白马股的赚钱效应更明显，而今年上半年市场波动加大，您在这一时段的投资策略是否有所调整？坚持核心持仓还是做波段？

陈心：重阳投资团队认为今年的市场机会是结构性的，因此年初以来投资组合从过去的相对集中转为更加多元分散。我们的投资理念和风格并没有发生变化，同样是在深度价值研究的基础上，投资宽度在加大，布局上略偏向防守。

刘明达：在消费领域投资龙头和寡头是我们的总体策略。例如在流动性不足的大背景下，会有一批经营不善的企业加速退出，为优势强大的龙头企业腾出更多发展空间，利好龙头公司，利于经济结构优化，对经济长期高质量发展有利。从经济发展推动力考虑，消费对经济发展贡献度已经超过60%，大消费和健康产业优质龙头公司在消费升级的背景下有更广阔的发展机遇和空间，这方面的投资机会层出不穷。当前整个经济层面的发展趋势正在印证明达资产寡头时代的大策略，龙头和寡头在经济整合阶段会得到更好发展。

巩怀志：年初投资者对经济整体比较乐观，股票市场快速上行，但我们预估相关政策会对经济形成负面影响，包括影响固定资产投资、基建等，又会对市场流动性产生影响，所以，我们在2月初市场那轮大幅下跌前就做了大量减仓。

王欢：今年市场有波动，但朱雀的投资逻辑和方法并没有变化，还是挖掘好公司，站在中长期的角度持有。从中观层面判断产业生命周期和发展方向，在这个基础上，朱雀强调自下而上挖掘好公司，进行中长期布局。买到好公司，这是我们的核心。

很多行业都会有“腾讯”，好公司的标准要严苛考量，但好公司并不只是在一两个行业，要看得宽一些。我们下了很大功夫，找到了好公司之后，还是很珍惜这些投资标的。市场永远都存在波动的问题，我们判断的核心就是出现波动的原因是什么，是看错了公司基本面，还是仅仅因为市场风格的变化。我们会根据内部的风控规则控制回撤，但是只要对公司没看错，基本面仍然保持健康，我们倾向于持有。

杨玲：与去年“赚钱效应”明显的行情不同，今年影响整体市场行情的内外因素太多，这种环境对投资者的研究能力和择股能力提出更高的要求。投资者需要聚焦基本面，深入到细分行业中，找到估值合理的优质公司，挖掘结构性机会，基本面驱动因素的变化则是超额收益的来源。

星石投资秉持“基本面趋势投资”理念，以追求“高收益风险比的中长期绝对回报”为目标，寻找类别、行业、公司等多个层面的强劲驱动因素，获取相应层面的阿尔法收益。因而星石坚持自己的核心持仓，不会做也不擅长做波段。

余定恒：今年市场整体表现比较凌乱，没有哪个显著的风格能够胜出。从1季度，大家担心所谓的核心资产业绩不能超预期，都出现调整；市场在春节之后风格切换到成长股，随后成长股受质疑，也没有持续的表现。

相对而言白酒、家电、医药在近期这波下跌之前会显得相对抗跌一些，但最近也在补跌。

我这边一季度之前买一些核心品种，春节之后考虑布局一些成长股和科技股，但是因为表现比较分化，不是每个品种都是那么出彩的，所以整体收获不大。

在市场下跌中慢慢加仓

中国基金报：在上半年波动较大的市场中，您的仓位如何？仓位调整方向是怎样的？如何控制回撤？

陈心：重阳的组合仓位年初以来在中等水平，这与我们对市场整体风险收益判断相关。事实上，在市场调整过程中，我们是在逐步加仓的。市场近期快速调整，我们也会有回撤，但幅度不大。

巩怀志：6月的这轮下跌市场本身处于低位，资管新规也已经落地实施，我们认为当前市场最大的风险来自高负债、现金流不好的公司，信用紧张拿不到钱，以及质押过高的公司可能导致控股权丧失。我们的避险方法是把投资标的调整到现金流特别优良、估值不高的公司，比如消费服务、大金融等公司。虽然这些股票也被动下跌，但市场到了这个位置，我们认为这些公司未来价值能体现出来，目前保持中性仓位。

从中长期来看，现在是对优质公司进行布局的好时机。所以，我们倾向于在市场下跌过程中慢慢加仓，但也不用特别激进。主要加仓方向，一是现金流特别好、长期增长明确的消费服务类公司，二是估值已经逐步趋于合理的新兴产业类公司，这些公司代表着未来经济转型的方向。

王欢：我们主要通过仓位来控制回撤。今年以来，仓位不高，保持在百分之五六十的水平，还是有一定的余地。

余定恒：上半年整体仓位比较高，最近稍稍降了一些，确确实实调整的压力还是比较大的。

我们主要持有消费医药这些比较抗跌的品种，跌幅不是很大。但最近市场下跌的趋势太猛了，会降一些仓位去应对。

对市场不悲观

中国基金报：如今上证指数已经跌破3000点，站着这个时点如何判断下半年行情？您偏乐观还是悲观？

陈心：市场对于内外部风险因素已经有了较充分的预期，从这个角度上讲，我们对于市场并不悲观。

刘明达：对未来市场一直保持审慎乐观的态度，在金融去杠杆和严监管的背景下，我们重仓的消费龙头白马会得到更好的发展空间，竞争优势更加明显，企业价值持续提升，这都是我们保持乐观的客观理由。

巩怀志：现在市场是比较低的位置，何时全面转向乐观，需要持续观察政策导向的变化，股票市场的流动性改善力度。

据观察，宏观市场流动性已经逐步放松。随着时间的推移，宏观流动性好转终将会逐步渗透到股市里面。结构性去杠杆把握力度和节奏，保持流动性合理充裕，这些改善都使得市场逐渐转向乐观。

王欢：不应该跌了就悲观，涨了就乐观，投资需要客观，避免被市场情绪所控制，

我们现阶段对市场不悲观，首先，判断经济的基本面没有那么差，中国的内需还是韧性比较高的部分。经济增速放缓，但开始走平，在区间内反复波动。第二，从政策角度看，控风险、严监管这个大的政策方向不会改变，但在节奏和力度上，有一些小的微调，货币政策方面偏宽货币，紧信用。此外，比如综合报税制等改革的一些政策也在推进。第三个，估值处在历史上的低位。综合起来看，不应该悲观，而应该积极地寻找机会。

杨玲：站在目前的时点，我们对后市保持谨慎乐观的态度。目前，A股估值已回到底部区间，盈利增长支撑中长期趋势。

余定恒：偏乐观。这一波下跌之后，所有的股票都跌过一轮了，其实现在杀得比较透了。另外，这个点位估值也在历史的低位；场外的杠杆已经基本消灭。从估值、仓位、情绪这几个角度看来，现在这个时点具备了随时反弹的可能，而且如果反弹的话就会有一波中期的反弹。

内外因素变化影响A股市场走向

中国基金报：您认为下半年的市场风险在哪里？下半年重点观察哪些因素的动态变化？货币政策等会如何演化对A股产生什么影响？

陈心：美元加息、内部相关因素是主要的不确定因素。市场参与各方对于风险的认知和判断可能会存在短期偏差，这会给市场带来一定程度的波动，这是我们短期较为关注的风险点。

刘明达：展望未来，对内金融去杠杆，仍将是影响市场的主要因素。

从中期来看，信用收缩问题才是影响市场的主要因素，我们认为，信用收缩导致的民企信用债发行困难的现象，国家会通过定向宽松来逐步解决这个问题，出现大面积企业债务违约的概率不高。同时也应该看到，确实有些企业因为过度扩张导致过度负债，过度加杠杆，这样的经营风格在金融去杠杆和强监管的环境下是难以为继的，出问题也是必然的，不必大惊小怪。

巩怀志：人民币虽然有所贬值，但总体问题不大，而且贬值有利于出口增加。

杨玲：站在目前时点，我们认为货币政策已经发生了事实上的微调，在引导表外回归表内的过程中，未来降准仍有空间。我国银行法定存款准备金率仍然在15%左右，处在相对较高的水平，在引导信贷表外回归表内的过程中，为了减轻银行的资本金束缚和存款准备金率的压力，拓宽表内更多地承接空间，星石投资认为未来逐步降低存款准备金率仍有必要也有空间。同时，我们也并不认为货币政策会重回宽松基调，因为无论从国际经验，还是中国的历史经验来看，大水漫灌、放水刺激的老路必然难以再现。

余定恒：信用风险可能会继续释放，可能会有很多业绩的雷。下半年重点关注业绩和政策的动态变化，包括货币政策、财政政策、产业政策等。比如最近棚改、光伏政策的整改。

不断优化投资组合

中国基金报：下半年您的投资策略是什么？是否会调仓换股？减持和增持的方向是什么？如何进行仓位控制？

陈心：我们的策略不会发生太大变化，继续基于深度价值研究、自下而上地把握市场分化中的投资机会。在市场调整中，将会根据投资标的性价比调仓换股，优化投资组合。我们会随着市场下行逐步谨慎增加持仓，但我们会将更多的精力放在公司标的选择。

刘明达：市场整体性机会还需等待，更多呈现为结构性行情。我们将强化对影响市场主要因素的分析，密切关注政策面出现的变化情况。中长期我们将继续坚持价值投资理念，持续在大消费和大健康等领域挖掘投资机会。短期在结合定量、定性分析后，进行更加积极主动的仓位管理，在阶段性不确定性增强时严格控制仓位和风险， 在确定性机会来临时加大配置力度。

巩怀志：目前很多标的具备明显投资价值，我们倾向于优选现金流好的、不太受去杠杆的影响、能够内生成长的优质资产，主要是消费服务、新兴产业。

王欢：下半年，朱雀更加积极地寻找机会，我们偏重自下而上，在行业和个股中去寻找投资机会，现在回落后，很多行业、公司估值更有吸引力，首先还是找到好公司，然后以更合理的价格买入这些股票。

余定恒：下半年先按照中期反弹的预期来做，现在随时都有可能反弹，所以仓位不能太低。主要看中报表现，还要叠加中长期趋势，比如说周期股中报好，但是大家担心它的预期不好，所以要综合考虑。

更加严格精选个股

中国基金报：您认为白马股的调整是否已经结束？在配置方向上，是否看好白马股的整体布局机会？在选股标准上是否有变化？

陈心：目前看，部分白马股调整得比较充分，显现出比较明显的投资价值，但这似乎还不是普遍现象。因此，在个股选择标准上我们将会更加严格审慎。

刘明达：我们相信，金融去杠杆对市场的影响会逐步递减，市场情绪也会得到一定程度的恢复，但投资者的风险偏好会降低，市场会更加重视企业的债务情况，债务低现金流好的消费类龙头公司会得到资金的持续青睐；经营激进，债务过重的公司会被市场严格审视，其股价也会承受较大压力，垃圾股会逐步走向失去流动性的不归路。注重财务健康，注重现金流的价值投资理念会得到强化，价值龙头会稳健走强，强者恒强的市场格局仍然会是主流。

我们会始终坚持自己的寡头投资策略，把消费龙头、金融龙头和健康行业龙头作为我们的主要研究和配置对象，为我们的客户持续获得稳健的投资回报。

巩怀志：去年市场以大为美，但今年白马股分化非常严重。在合理估值区间内，还是要根据未来的盈利趋势和对未来经济前景的判断来改变投资方向。我们认为，未来白马股会更加分化，需要寻找能够持续成长的企业，研究变得更为重要。

杨玲：我们在2018年年度报告里面提出人口红利转向人才红利驱动中国经济质量改善和结构优化，新经济将迎来快速发展，从而指导A股投资从价值股转向价值成长股，半年过去了，我们站在年中时点重新审视这些观点，基本得到了判断。尽管国内去杠杆对经济总量造成一定冲击，但是高端制造业和高技术产业增速迅速，存量经济进一步向龙头集中，中国企业在全球价值链中继续向两端抬升，未来经济质量和结构将会继续向好的方向发展和改善；尽管资本市场波动扰动因素增多，波动加大，但是价值成长股的表现依然相对稳健。展望下半年，我们仍然坚持投资代表中国经济未来发展方向的价值成长股。我们继续聚焦价值成长优化投资组合，重点看好基本面改善和供给侧改革双轮驱动的医药生物、受益消费升级和品牌垄断的消费品、受益于政策支撑和具备技术优势的科技龙头。

王欢：白马股的逻辑在于市场对其基本面的认同度高。当外部的不确定性增加，资金就会流向安全性高的板块，但也随之带来估值的提升，当对系统性风险开始担心的时候，交易拥挤就带来了白马股的调整。首先还是要判断基本面，同时考虑估值。白马股调整是否结束不好说，但目前市场关注不确定性，可投资的范围没有那么宽。

余定恒：这一波就差不多结束了。还是消费医药和自主可控这几个方向。选股标准，财务指标是找持有现金流的优质的好公司。

医药股投资现分歧

中国基金报：在行业板块上，下半年最看好哪些方向？上半年比较热门的医药是否会考虑参与配置？

陈心：大消费、高端制造业、高息、公用事业、优质科技股中都有比较好的投资标的。热门的医药股我们兴趣不高。

巩怀志：下半年会低配医药行业，因为医药整体属于成长比较稳定的行业，今年上半年受到创新药审批等政策驱动，医药股估值上升过快，市场短期低估了政策性持续降低药价的负面影响，未来需要时间消化，等待企业盈利慢慢跟上。

我们看好消费服务、大金融、科技创新三大方向，也看好周期行业里面的禽养殖、大炼化等。

消费服务类，一是食品饮料，包括酱油、醋、啤酒、白酒等，现金流比较好，销售情况也很好，成长性较为明确；二是纺织服装等轻工产业、商场酒店航空等，还有文化教育旅游等产业。目前消费服务已经成为经济增长主力力量，这些公司现金流普遍较好，具备一定的后周期属性，大众消费品的景气度持续改善。人口结构带动消费升级、四十年人均收入积累带来的消费能力提升，以及前几年行业洗牌后出现剩者为王，都给这些行业的优质公司带来复苏机会。

目前金融股处于价值投资区域，估值已接近历史最低水平，分红收益率高且有业绩增长。短期因为去杠杆过程可能引发坏账暴露压制了金融行业的估值水平。

科技创新包括很多细分行业，比如高端装备制造、计算机服务、新能源、集成电路、军工、工业机器人等，我们将新兴产业的各个子行业及龙头公司进行梳理，根据市场节奏、经济转型方向进行投资。经过2015年以来市场的两轮大幅下挫，新兴产业整体估值不高，可以选择真正有核心竞争力的公司长期投资。今年以来我们加大了科技类公司的研究力度，寻求长期布局的机会。

周期行业里面看好大炼化和禽养殖，均处于景气底部回升阶段，企业盈利能力快速上行。

杨玲：今年以来，医药是我们的重点配置方向。医药生物是 “基本面+政策面”的双重驱动的投资机会，长期向上的逻辑扎实。基本面方面，医药生物板块整体业绩出现明显回暖，政策面方面，政府前有对仿制药一致性评价的大力推行和优质创新药的优先审评，以及互联网医疗的相关意见，今年医药行业政策面上也利好频出。

从估值的角度来看，医药生物一级行业整体估值仅33倍，医药vs扣除银行后的所有A股估值溢价率处于及五年来的低位。从持仓的角度来看，尽管今年1季度开始机构对医药生物的配置有所提升，但是仍有很大配置空间，2018Q1机构配置医药生物比例11%左右，剔除医药主题基金之后的比例仅为7.7%，距离历史高位16%仍有很大的空间。

王欢：朱雀一直认为，中国整个经济要转型升级，在这个过程中有些产业是有机会的，比如说大消费、医药保健、高端装备制造、科技创新类的，还有农业，这是我们对赛道的选择。细分行业中，朱雀也一直在跟踪新能源汽车等板块。

医药行业还是觉得不错，但是要细分，并不是只要医药股就可以，看具体的基本面情况。

余定恒：长期来看，大的方向还是内需为主的，主要还是医药、消费和自主可控的方向。