棚改政策收紧市场过度悲观,我们继续看好家电行业后续增长确定性。本周国开行收紧棚改融资报道(新浪财经)引发市场波动,目前全国叫停PSL 的棚改贷款证实为谣言,同时国开行总行收回分行审批权并非新规,抛开政策层面的不确定性外,在此我们提供部分基础数据剖析,希望能帮助厘清可能影响程度:1)棚改资金来源主要由国开行、农发行、进出口银行三大政策性银行提供,央行通过PSL(抵押补充贷款)向国开行等三大政策性银行投放贷款,然后由国开行等向地方政府融资平台或项目公司贷款投放,支持棚改项目融资建设。

2)2017年PSL 占同期棚改总投资额已大幅回落至33%。2016-2017年棚改总投资额分别为16215和19007亿元,其中国开行和农发行占主导,16/17年占比达73%和78%。

2016-2017年PSL投放总量分别为9714和6350亿元,占同期棚改总投资额60%和33%,占国开行和农发行总投资额的82%和50%;2018年1-5月分PSL 投放总量4371亿元,同比增长48.3%,与国开行前五月棚改贷款总量4369亿元基本一致,后续关注棚改专项债资金支持进展。

3)地产销售棚改贡献占比在1/3左右。2017年棚改完成609套,按平均每套80平米来算大约5亿平米,同期全国住宅销售面积14.5亿平米,占比1/3左右;从一二线和三四线地产销售占比分布来看,面积上一二线占比30%-35%,金额上一二线占比45%左右;

具体到三四线销售面积10亿平米来看,假设棚改全部发生在三四线,占比约一半。

4)提高实物安置比例、下调货币化安置比例长远有助于三四线地产平稳发展。参考我们地产组的测算结果(详细拆解可以参考3月36日发布的研究报告《双轨制下的地产投资新逻辑——租赁市场建设与棚户区改造双轨并行》),2015-2017年货币化安置比例逐年提升,分别为34%、56%和60%,带动商品住宅销售面积比例在10%、18%和21%,假设2018年下半年货币化安置比例较上半年下调(30%,50%),则对当前全国商品住宅销售面积增速的影响约为(-10%,-7%),目前1-5月该增速为2.3%,假设非货币化棚改带动的销售增速不变,则全年全国住宅销售面积增速预计为(-3.4%,-1.7%),符合年初预期,棚改政策并未大幅低于预期。

投资观点:从家电对地产依赖度来看,我们的测算结果表明地产对冰空洗白电的整体影响幅度在30%以内,厨电影响幅度相对较高,在60%-70%左右,但厨电企业三四线城市渠道下沉仍有提升空间,洗碗机、嵌入式产品和热水器等新品类贡献新增收入,后续增长可持续性依然较高,我们维持对家电龙头公司的推荐,短期估值下调带来布局机会。