工业机器人是工业自动化的明星产品， 300 亿本体空间有望撬动万亿自动化改造市场。本体空间余约 300 亿元： 自动化的本质是工艺流程的自动化，最终目标是提高全要素生产率。多轴工业机器人是自动化改造中替代人类劳动及实现部件位移、旋转的核心设备，根据政策与市场需求等因素测算，我们认为 2020 年我国工业机器人产量将达到 20 万台左右， 市场空间约 300 亿元。 自动化改造万亿市场空间： 现阶段汽车行业主机厂可以实现 80%以上的自动化生产，甚至可以达到接近 100%；电子装配等产线自动化率普遍不足 40%， 甚至低于 10%；我国多数制造业仍处于自动化改造初期，自动化改造空间巨大，以提升全要素生产力视角估算，空间可达万亿量级。

“四大家族”战略布局：以本体为先导，作为场景应用的“入场券”。本体市占率高： 四大家族作为机器人本体厂商为人认知， 2016 年在国内市场本体市占率合计达 57%，且应用主要集中于汽车整车等高端领域。 四大家族机器人产品线各有特色： ABB 结合自身强大的本体制造与软件算法能力，收购贝加莱与 GE 工业系统，在工业自动化、电力自动化等领域不断强化布局；库卡核心零部件自产率低，工业机器人本体核心优势体现在控制端，重点推动工艺集成解决方案业务；发那科数控系统技术领先，工业机器人本体系列多达 240 种，负重范围从 0.5kg 至 2.3t，通过系统集成整合自身业务板块，实现高质量解决方案输出；安川电机核心零部件优势强大，控制器硬件、电机等优势明显，机器人性价比相对较高，帮助公司不断拓展市场份额。 四大家族战略特点总结：以机器人本体为切入点而非主要赢利点，实现向众多领域的自动化改造方案输出，最终目标为自动化改造的庞大市场。

“四大家族”经营分析：坚持技术驱动，机器人业务在公司内定位不同。布局完善稳定性强： 四大家族的产业链布局较为完善，普遍涵盖从核心零部件到终端集成的全部业务领域。四大家族持续研发提升工业机器人品质，产品使用寿命、 重复定位稳定性普遍优于国内产品，故障率一般为国产产品的 1/5 左右。 工业机器人本体业务定位不同： ABB2017 年机器人及运动控制占营收比例仅为 23.11%， 但营收总额高达 79 亿美元，高于其他三家；安川驱动控制与机器人业务并重，近三年保持 46%/35%左右占比；发那科 2017 年工业自动化、机器人、 机床业务占比分别为 31%/32%/24%，数控系统核心技术支撑业绩；库卡系统集成和机器人业务合计占比近 80%， 2017 年同比增速分别为 15.47%/23.27%， 居四大家族之首，系统集成是公司业绩增长的主要驱动力。 业务增速与盈利能力各异： 2017 年四大家族中 ABB 归母净利润最高， 为 22.13 亿美元，安川同比增速最高为 81.07%； 2017 年发那科净利率/毛利率分别为 25.11%/44.50%， 显著高于四大家族平均净利率/毛利率10.49%/32.33% ； 2017 年 ， ROE 水 平 安 川 >ABB> 发 那 科 > 库 卡 ， 分 别 为19.27%/13.39%/14.42%/9.60%。

四大家族市值估值探讨：四大家族估值高于所在市场均值，中资企业仍有数倍市值空间。中 资 企 业 市 值 仍 有 空 间 ： 2018 年 6 月 ， 发 那 科 /安 川 /库 卡 /ABB 市 值 分 别 为2682/624/282/3140 亿元人民币，远高于国内可比企业机器人（新松） /埃斯顿/拓斯达的271/117/78 亿元。 2017 年， ABB/发那科/安川/库卡的 PE 分别为 26/39/54/55 倍， 低于仍处于高速成长期的中资工业机器人企业。 四大家族享有估值溢价： 四大家族估值水平高于那智不二越、欧地希等二线机器人企业，与纳博、 哈默纳科等核心零部件厂商处于同一水平； 发那科、安川、库卡估值均显著高于所处交易所估值水平。

投资逻辑： 从最终目标反向推演实现可能性，选取产业链上具有大自动化改造技术优势与发展潜力的标的。 推荐核本体生产先发标的机器人（国产机器人龙头，背靠中科院本体业务研发实力雄厚，集成经验丰富与本体协同性强）、 民企全产业链先发标的埃斯顿（全产业链布局，贯通上下游实现技术全掌控），集成领域先发标的拓斯达（深耕注塑机自动化，自动化集成解决方案应用广泛，本体业务实现突破）。