事项

前期焦炭价格的大幅杀跌，矛盾主要来自于两个方面：1）钢材库存过高，去库速度明显低于去年同期，下游需求由乐观转悲观；2）焦炉开工率快速恢复，而高炉开工率恢复明显滞后，阶段性供过于求导致港口、焦厂失去议价能力，价格上涨势头被钢厂扭转。

主要观点

1.供给压缩“先声夺人”，环保料将扭转焦钢局势

根据中联钢的统计，目前陕西平均限产 30%，山西平均限产 20%，河北平均限产 20%，内蒙大部分限产 40%，徐州限产 70%，均属于环保因素限产。根据 4 月 18 日中焦协的会议精神，处于亏损状态的焦化企业大概率将执行高水平限产。若按照低水平限产，焦炭供给量压缩较为有限。若按照高高水平限产，对应的统计口径内焦炭产量将减少 11.36 万吨，幅度为 7.10%。按照 3月份全国 3557 万吨的焦炭产量进行折算，影响的焦炭月产量为 253 万吨，这将大幅压缩焦炭的阶段性过剩压力。同时，随着电力减排工作的接近尾声，非电减排将成为环境治理的重中之重，被频频曝光的焦化行业大概率将首当其中，随之而来的将是持续的、强硬的环保治理要求，这将对供给端构成明显的压制，从市场情绪和供需关系的角度扭转焦钢局势。

2.高炉开工率恢复集中释放需求，焦炭库存已经连续两周去化

当前全国高炉开工率和唐山高炉开工率距限产前的 9 月 30 日 7.87 个百分点和 13.42 个百分点，相对 3 月 15 日分别回升了 5.25 个百分点和 10.97 个百分点，呈现缓慢修复的特征。取 3 月中旬为限产放开前的基数，3 月下旬的生铁产量与之相比环比增加 180 万吨，环比增加 9.85%，对应了全国高炉开工率提升 1.93%。按照此比例换算，4 月以来的高炉开工率提升将产生 258 万吨的生铁产量增长。若高炉开工率维持在当前的水平，这已经产生的 438 万吨生铁产量增长按照 0.45 的焦比计算也会带动 197 万吨的焦炭需求增长，这集中释放的需求将进一步缓解“过剩压力”。未来，随着徐州环保检查的结束，全国高炉开工率仍将进一步提升，需求弹性的集中释放将明显增加焦炭的需求量。正是因为需求的增长，钢厂焦炭库存和港口焦炭库存已经连续两周去化，两周累计去化率为 4.46%和 6.07%，阶段性的供过于求特征正在缓解。

3.成本压力构建坚实底部，上下游助力业绩改善

经过多次降价，唐山二级冶金焦到厂含税价已经累计下跌 310 元/吨，焦炭业务全面陷入亏损状态。若以唐山一级冶金焦测算，其完全成本已经超越市场价，吨毛利跌至-120 元/吨。在成本端的支撑下，焦炭价格下跌空间有限。与此同时，炼焦原料累计占比超过 50%的主焦煤、肥煤等优质焦煤资源受到国际焦煤价格向弱和蒙煤进口正常化的影响承压向下，柳林主焦下跌 20 元/吨，安泽主焦下跌 120 元/吨。钢材成交在 3 月底开始放量，持续维持在 20 万吨以上的水平，导致库存快速去化，目前的社会钢材库存水平已经靠近 2015 年的水平，“需求消失”的判断被证伪。同时，伴随央行降准、房地产数据超预期，基建景气度回升，南北螺纹钢价格均开始反弹，其中北京、上海螺纹本周分别上涨 90 元/吨和 190 元/吨。在焦煤价格降低、钢材价格向上的趋势中，焦炭有望迎来最好的业绩改善机遇期。

4.盼涨的情绪积蓄已久，报复性上涨可期

据我们微观调研的结果显示，港口端，天津港、日照港的贸易商持有焦炭成本较高，在环保趋严和焦企主动限产保价的有利因素下，已经开始提高报价。但是因为港口库存较高，成交价格还没有兑现涨幅。但在焦企端，内蒙、山西的主要焦企已经开始准备相继提价。据历史走势数据，焦炭价格往往是现在不利处境下被打压至成本线以下亏本经营，当处境发生逆转时，便开始报复性上涨，单边走势振幅高达 700 元/吨。在这一轮的走势，环保是最大的变量，降准保内需和国际焦煤价格向下是有利因素，报复性上涨的幅度可期。