摘要:需求复苏+产量下降+大包粉库存降至低位+进口大包粉高增长,17年原奶供求平衡已逐渐偏于紧绷。展望18年,海外经济复苏或拉动需求,而产能仍维持低位,国内乳业复苏提振需求,供给仅小改善,全球原奶价格或小幅上涨,全脂奶粉或略快于原奶上涨,大包粉价格优势消退下生鲜乳价格存上涨动力。优质原奶短期供给量应仍在放大,充裕供给下难驱动价格上涨。我们认为高端化程度居前、常温奶领先优势凸显、全产业链布局的乳业龙头有望受益原奶趋势,推荐伊利股份,建议关注蒙牛乳业。 生鲜乳&大包粉构筑原奶体系,国内外价格初步接轨:由于国内生鲜乳供给难以满足日益增长的原奶需求,大包粉进口规模迅速攀升,并广泛用于低端乳制品的生产,约占国内17%原奶需求。受奶牛2年生长周期影响,原奶产能变化滞后需求,价格呈周期性波动,3-4年为一周期。国内生鲜乳与海外大包粉价格已初步接轨,但生鲜乳价格变动滞后于大包粉。

海外原奶供给受限,国内原奶供给小改善:全球原奶产能扩张步伐大幅放缓,主要出口国新西兰奶牛存栏仍在下降。往18年看,主要原奶贸易国产能仍难有增长潜力,但全脂奶粉和黄油、奶酪之间的替代使得全脂奶粉的供给仍具有弹性。16-17年,国内生鲜乳产量、奶牛存栏均持续下滑,考虑奶牛单产稳步提升&牛群结构优化,18年产量或恢复低个位数增长。国内大型规模牧场奶牛存栏仍保持扩张势头,成母牛占比仍未到最优水平,供高端乳品生产的优质原奶产量或在18年继续保持较快速度增长。

普通原奶略有上涨推力,优质原奶或有下行压力:17年,需求复苏+产量下降+大包粉库存降至低位+进口大包粉高增长,这或说明原奶供给的弹性空间逐渐消化,原奶供求平衡已逐渐偏于紧绷。展望18年,全球经济回暖带动需求复苏,原料奶价格或小幅上涨,而全脂奶粉受中国需求影响更大,或略快于原料奶的上涨。中小牧场奶价较大包粉已无价格劣势,随着国内乳业需求复苏,生鲜乳价格存在上涨动力。国内高端乳品需求旺盛,但规模牧场奶牛存栏仍保持扩张势头,短期供给量应仍在放大,优质原奶在充裕供给下难有价格上涨驱动力,甚至不排除继续下行的可能。

投资建议:原奶价格上涨导致产业利润再分配,下游乳企或呈现差异化表现,我们认为可围绕三条逻辑筛选标的:1)原奶供给偏紧利好常温奶龙头挤压式增长,巴氏奶龙头具备较强转嫁成本能力;2)优质原奶价格难有上涨推力,高端产品占比高的乳企更具防御性;3)高比例的自有奶源供应规避原奶价格波动,布局上游的乳企具备内部消化力。综合看,高端化程度居前、常温奶领先优势凸显、全产业链布局的乳业龙头有望受益,推荐伊利股份,建议关注蒙牛乳业。