4月4日,国务院关税税则委员会发布了对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告,决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,短期或将加大国内大豆/豆粕价格波动。如果中美谈判顺利,美豆上市尚有时间空间,南美大豆尤其是巴西豆在此前可弥补需求缺口,下游企业盈利波动未必有情绪波动大,因此尚需持发展的眼光审视此次大豆提税问题。如果谈判不顺利,南美豆主导格局奠定,大豆价格上行成为必然,则此类系统性成本上行将大概率带来新一轮提价。

对若成本上行后下游企业的提价能力仍偏乐观:过去几年,调味品行业确实没有遇到此类短期内成本接连上涨(先是包装材料,后是大豆)的系统性问题,因此行业一般按两年提出厂价或提终端价的提价节奏对冲成本或扩大渠道利润。这一轮成本情况是一个新命题,不过16年下半年以来行业费用投放情况上行加速了渠道终端对提价的接受速度,因此我们对若成本上行后下游企业的成本转嫁能力仍给予乐观预计。不过预计相关企业立刻提价的可能性不大,对成本上行情况仍需一段时间的评估。但我们认为行业费用的加持将持续快速推高产品结构升级(消费升级大背景下,渠道高毛利产品对低毛利产品的主动替代对消费趋势的引导)和国内酱油主流价格带的上行,预计短期可部分对冲掉成本端的上升。后期若大豆价格正式进入上行通道,则仅需小幅提价即可覆盖成本。

国内大豆高度依赖进口,而大豆为美国对华出口核心品类,双方或有进一步协商的余地:国内消费的大豆中近90%来源于进口,其中来自巴西和美国的黄大豆量分别占总进口量的53%/34%,美国为我国第二大豆进口国。我国对于美国大豆的进口关税从3%提升至25%,短期将降低国内市场大豆供给量,价格大概率上升,预计后期我国对巴西、阿根廷等南美国家的大豆需求大增,拉伸整体大豆进口价格。而2017年美国对中国出口大豆的总金额占所有对华出口商品比例约9.5%,仅次于飞机及配件,排名第二,加税后美国大豆的价格优势被明显削弱,鉴于大豆在美国对华出口商品的重要性,双方或还有进一步协商的余地。

2013年大豆价格上涨对于海天、中炬的毛利率影响相对可控:上一轮大豆价格大幅上涨发生在2012年。2012年4月开始,受整体国际宏观形势以及油价的影响,国内大豆的收货价同比迅速攀升,一直持续至2013年年中,期间国内大豆收购价同比平均涨幅达13%,同期进口大豆到岸价同比平均涨幅达24%。由于当时海天已经是行业的绝对龙头,已经和重要供应商进行合作,实现了对大豆、白糖等大宗物料定量、定价的锁定。海天2012年、2013H1的大豆采购单价分别为4.26元/kg、4.66元/kg,分别同比+6.45%、+9.51%,采购价格上涨的幅度小于大宗商品价格上涨的幅度。同时提价5%左右,海天2013年的毛利率同比提升约2个百分点。中炬2012年酱油的均价同比+8.9%,预计其主动提价幅度在5-6%左右。和海天相似,2012-2013年两年中炬高新依然保持毛利率提升的趋势,调味品2012/2013年毛利率分别同比+0.64ppt/+2.47ppt。这样看来,大豆大宗价格上涨对于海天、中炬的毛利率影响有限。

只需小幅提价,就可抵消大豆成本上涨影响:在仅考虑进口关税提升对大豆成本影响的前提下,海天味业--若成本大豆分别涨价5%/15%/20%,则只需提价0.9%/2.7%/3.6%,便可保持毛利率不变;中炬高新--当大豆成本分别涨价5%/15%/20%,则只需提价1.4%/4.1%/5.4%,便可保持毛利率不变。