一年多来，尽管市场化债转股的签约规模已超万亿元，但目前成功实施的项目规模大概只占总规模的10%。细节政策还不明确，资金难以到位，股权退出存在不确定性等因素成为制约债转股推进的拦路虎。推进市场化债转股一方面要进一步拓宽资金来源，另一方面也要设计更多的结构化交易产品，以吸引资金参与。

日前召开的国务院常务会议对进一步采取市场化债转股等措施降低企业杠杆率，促进风险防控，提高发展质量做出了部署。会议指出，去年以来，通过各方努力，企业兼并重组、市场化债转股等降杠杆措施取得了积极进展，企业杠杆率由升转降，这一成效要充分肯定。下一步，要继续把国有企业作为重中之重，结合国企改革、去产能、降成本等举措，进一步推动降杠杆。

债转股既可以降低银行不良贷款率，又能帮助企业去杠杆，是化解金融风险的重要工具。

“落地难”仍待解

2016年10月份，国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股。一年多来，尽管市场化债转股的签约规模已超万亿元，但目前成功实施的项目规模大概只占总规模的10%。

目前，我国企业杠杆率增速已经趋缓，但杠杆率并没有明显下降，去杠杆仍然任重道远。国资委数据显示，2017年末中央企业债务率仍然达到66.3%，较年初仅下降0.4个百分点。东方资产管理公司统计信息显示，截至2017年6 月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，但是已成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，占签约规模的11%。

市场化债转股项目签约多但落地少的原因比较复杂。业内人士认为，一方面是对债转股执行的细节政策上还不明确。另一方面，实行供给侧结构性改革后，上游周期性行业经营情况改善、债务压力下降，债转股的动力也随之下降。再一方面，债转股对于资金需求量大，且募集资金时间长、资金不到位也是落地难的原因之一。

长期从事不良资产研究的投融资人士谭水梅称，市场化债转股之后的股权退出存在很大的不确定性，也是影响市场化债转股落地难的原因。“当前，市场上落地的债转股很大部分都是通过二级市场的股票实现退出，通常股权投资的退出途径有直接上市、并购退出等形式，但由于参与债转股的企业本身就已面临一定的经营困境，直接上市概率较小，并购退出又因这类债转股企业大多是重资产行业，体量大且金额高，在市场上找到合适的投资者来接盘的概率相对较小。”

大力拓宽资金来源

“作为降低企业杠杆率的重要手段，市场化债转股在过去一段时间内发挥了积极作用，但进展相对较慢，尤其是落地实施速度较慢。因此，有必要调整相关政策。”中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼对记者说。

针对市场化债转股落地难等问题，今年1月份，国家发改委、财政部、国资委等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(以下简称《通知》)，对市场化债转股政策作出了调整，明确了相关政策。

“这次调整，主要是大幅度放宽债转股实施环节的要求，体现在四个方面：一、采取综合方式(股债结合、以股还债)；二、拓宽资金来源(可设立私募基金来实施)，放宽实施对象(纳入民营企业、外资企业)；三、丰富债权类型(纳入非银行债券，以及非上市公司债权)；四、创新金融工具(发行权益类融资工具)。”董希淼介绍说。

值得关注的是，《通知》针对市场化债转股实施所需资金问题，明确允许实施机构设立私募股权投资基金开展市场化债转股，符合条件的银行理财可依规对私募股权基金出资。同时，《通知》允许上市公司、非上市公司发行权益类融资工具(普通股、优先股、可转债)募集资金偿还债务。

汇联基金分析师表示，市场化债转股新政有利于扩大债转股的资金来源渠道，有助于我国市场化债转股的落实。对私募基金而言，该规定丰富了私募股权基金的项目渠道，为其带来了巨大的发展机遇，但同时也将考验私募机构的投资逻辑和资产盘活能力。

谭水梅认为，吸引和鼓励市场上具有产业背景或很强资源协调能力的私募股权机构参与到债转股项目中，除了能够解决资金问题，还有利于企业健康发展。“需要债转股的企业，除了资金流动性问题外，都或多或少存在其他方面的问题，譬如企业治理结构不佳、市场开拓能力不强、经营管理能力较弱等。这时候就需要充分发挥产业背景机构和私募股权机构的优势来持续优化公司治理结构、完善公司治理机制、建立市场化的激励机制、提高拓展市场和发现市场的综合能力，使企业恢复活力。”

设债转股专营机构

今年2月5日，交通银行全资设立的债转股实施机构——交银金融资产投资有限公司在上海举办开业暨战略合作协议签约仪式。交通银行相关负责人称，交银投资注册资本为100亿元，截至2017年底，交通银行与11家企业签订了总额1200亿元的市场化债转股框架协议。

至此，五大国有银行已经全部成立投资子公司，开展市场化债转股工作。此前，2017年11月份，中行债转股子公司中银资产获批开业，注册资本为100亿元。2017年9月份，农行债转股子公司农银金融资产投资有限公司获批开业，注册资本100亿元。2017年7月份，建行债转股子公司建信金融资产投资有限公司获批开业，注册资本为120亿元。2017年7月份，工行债转股子公司工银资产管理有限公司获批开业，注册资本120亿元。

中南财经政法大学产业升级与区域金融湖北省协同创新中心研究员李虹含表示，这标志着银行也成为实施市场化债转股的主体之一。不过，债转股也具有一定的局限性，并不适用于所有的企业和行业。因此，合理确定实施范围和实施对象，是债转股是否能够取得预期效果的关键之一。第一，应该遵循国家的产业政策导向和行业发展方向，避免对落后的“高耗能、高污染”产能执行债转股。第二，应该选择技术相对先进，符合相关标准的企业，行业龙头应该优先考虑。第三，选择公司治理相对较好的企业。

谭水梅认为，商业银行在参与市场化债转股时还需要设计更多的结构化交易产品，以吸引资金参与市场化债转股。“由于市场化债转股市场需求的资金规模巨大、项目周期较长、未来收益不确定性较大，将银行或风险偏好较低的险资作为参与债转股结构化产品的优先级资金，享受固定收益，还可以约定分享一定的项目退出时项目溢价后端分成，同时可引入风险偏好程度较高的社会资金作为劣后级资金，参与到债转股项目中，最终可有效将风险偏好不同的资金合理配置，既满足了社会资金回报较高的要求，又能化解机构对风险较高的顾虑。”谭水梅称。